作者 | SuperZ

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諾安蔡公子的基金因爲all in半導體而在近期獲得非常好的收益，他的前十大持倉股全是半導體，而其中第一大重倉股（截止至2021年6月30日）爲聖邦股份（300661.SZ），佔10.45%的比例。這隻股到底有什麼來頭值得蔡公子重倉，我們現在就來看看。

一、產業鏈中的位置

我們在之前的報告裏其實反覆提到，半導體在產業鏈上，分爲上遊（材料、設備）、中遊（設計、製造、封測）以及下遊應用。

聖邦公司的主營業務是處於半導體中遊製造中的芯片設計環節，而設計是當前除了上遊的設備公司之外市場最青睞的細分領域，關鍵點在於其下遊的應用是否在高景氣度的賽道裏。

二、公司產品

首先來看看公司的產品，主要是模擬芯片（涵蓋信號鏈）和電源管理芯片兩個核心領域，芯片的下遊用於消費電子、通訊設備、工業控制、醫療儀器、汽車電子等領域，並且也在拓展在物聯網、新能源、AIoT、智能製造、5G通訊等領域。

公司的主營業務是模擬芯片的設計，涵蓋涵蓋信號鏈和電源管理芯片這兩個領域裏，其中電源管理佔比70.87%，信號鏈產品佔比29.13%。到具體的產品的話，可以分爲25大類，超過1600多種產品，因此我們主要從涵蓋信號鏈和電源管理芯片這兩個大類來展開討論。

三、模擬芯片的市場空間

當前全球對模擬芯片的需求量非常大，超過600億美元的市場，並且未來每年都將保持穩定的增長。

而中國是全球最大的應用市場，佔比高達43%。

近些年由於全球家電、手機、PC以及其他智能硬件的供應鏈都集中在中國，市場對於模擬芯片的需求又爆發式的增長。

2020國內模擬市場爲235億美元，佔全球模擬IC市場的42.1%；預計到2025年，國內模擬芯片的市場規模將增長到374億美元，複合增速達到9.73%，在全球的份額中也將提升到46.6%。

雖然全球的市場那麼大，但是基本上模擬芯片的供應商都是以海外的企業爲主，全球前十大廠商全是歐美和日本的廠商，CR10佔據了超過60%的市場份額。

而國內的市場，也基本是由國外的企業佔據，CR5佔據了35%的份額。

目前在模擬芯片這部分的國產化率還非常低，2020年僅有12%。而中國整個模擬芯片的市場高達235億美元，這對於國產的芯片廠商來說，是非常大的市場空間——超過200億美元。

並且，這並不是遙不可及的事，2015年推出的《中國製造2025》中設定的明確目標：在2020年集成IC設計自給率達到40%，2025年達到70%，有着極大的差距。如果2025年我國模擬IC自給率能到達30%，則相應市場空間高達112.2億美元，2021-2025年複合年均增速達31.8%。

四、聖邦的優勢

模擬芯片主要採用成熟製程，一般使用6寸、8寸晶圓，國內的技術和產能是足以滿足生產需要的。在缺芯的背景下，國產化已經開始落地，比如上汽等國產車已經開始推進整車芯片國產化的進程。

我們在前面提到，聖邦是一個Fabless的企業，設計公司一般分爲兩類：

（1）fabless，即主要負責設計、開發、銷售等環節，製造環節交由中遊的晶圓廠完成；

（2）IDM，即把設計、製造、封測、銷售等幾乎所有環節都由自己完成了。

聖邦是一個Fabless的設計公司，其晶圓代工廠主要是臺積電，封測服務商包括長電科技、富通微電和成都宇新。

接下來看看公司自身具備的優勢：

（1）產能穩定

憑藉多年來的穩定合作，聖邦在上遊供應鏈企業（主要是臺積電）內樹立了良好的口碑和信譽，目前已經基本形成前置性留片、優先供給聖邦的產能格局。

（2）持續高研發投入和外延併購打造技術壁壘

另外，其核心競爭力來自於芯片的設計能力上，在這一點上，雖然跟全球龍頭企業還有一定的差距，但相較於國內的競爭對手來說，聖邦的優勢還比較明顯。

聖邦研發投入營收佔比高達16.6%，佔比已經高於全球模擬芯片龍頭德州儀器；並且公司的研發人員佔比員工總人數比例超過70%，高研發投入奠定了公司在國內的技術能力。

除了自己研發外，公司還通過外延併購來提升自己的技術能力和擴大業務覆蓋範圍，如2019年完成對鈺泰半導體的全部股權，進入了TWS、5G、IoT等領域的電源管理業務；在2020年11月和2021年3月，分別實現了對蘇州青新方78.47%股權和上海方泰電子的收購，拓寬了公司在集成式DC-DC產品、數字隔離器、音頻放大器等領域的產品佈局，獲得了有經驗的成熟研發團隊、潛在供應商和客戶。

（3）下遊客戶分散，具備較強的議價能力

聖邦的主要是靠經銷商拓展下遊的客戶，其終端客戶的集中度較低，並且有持續下降的趨勢，具體如下圖：

在市場景氣度持續向好、產能緊缺的情況下，晶圓代工廠存在漲價的可能，對於設計廠商來說，如果不能把價格傳導給客戶的話，在毛利率上會面臨極大的壓力。

而由於芯片的特性決定了下遊客戶本身更換供應商的成本較大，因此聖邦下遊的客戶具備較強的粘性；並且由於聖邦的下遊客戶分散，公司對他們是有較強的議價能力的。

目前公司還在積極拓展新的產線，面向更多領域的業務，預計在接下來的1-2年內會迎來新一輪的品類拓展，成爲一個典型的大而全的模擬芯片設計企業。

五、估值空間

聖邦在這個領域的市場地位，已經是國內的龍頭代表了，但其在國內的市場份額也只有0.74%，公司最大的機會，就是在《中國製造2025》這個政策下將迎來極佳的發展機遇。

自去年由於疫情帶來在供給端的困難，如原材料緊缺、運輸困難等，以及去年以來自然災害嚴重（美國德州暴雪、德國大面積停電、日本瑞薩火災、臺灣乾旱等），這就給了國內的半導體企業極佳的超車機會。

德邦研究預測公司21-23年的營收分別爲17.77/23.36/29.54億元，歸母淨利潤爲4.52/5.96/7.90億元，對應PE爲143x/109x/82x。

公司的估值不算低，但考慮到公司所處的賽道市場空間極大，未來是存在加速的可能的。

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