來源：中信研究

預計Q2外賣增長符合預期，單均盈利環比繼續上行

根據中信證券研究部數據科技組跟蹤，預計4-6月外賣日均訂單量分別爲3600萬/3900萬單/4100萬單，預計Q2外賣訂單量約34.5億單/+55%（對應日均3790萬單）。

高基數下Q2外賣AOV同比降1%，預計21Q2外賣整體變現率約13.7%（vs 同比20Q2 13.4%提升0.3 pct.）；5月平臺新傭金政策調整後，商戶端費率透明化、專職/衆包騎手佔比得到優化，短期對變現率無明顯影響。

基於增值稅減免政策週期，21Q2開始爲期一年時間的進項稅對外賣成本端影響已經消除（稅前約0.20-0.25元每單），基於勞資關係引發的騎手社保問題，平臺已先行爲騎手繳納約5分錢/單的職業傷害險，因此綜合預計Q2單均配送成本約6.7元（vs 20Q2 6.84元），成本端持續優化。

維持Q2季度盈利預測：

外賣整體毛利率環比提升5.5 pct. 至20.9%，調整後經營利潤約22.9億元（vs 20Q2 12.5億元），對應每單OP約0.65元（vs 20Q2約0.56元），夯實市佔率和盈利水平。考慮外賣需求端仍延續高增長，市場份額保持穩定，成本控制能力較強，維持全年外賣訂單量149億/+47% YoY，每單OP約0.51元的盈利預期。

監管對外賣生態影響有限，着重探討制度性和公平性

近期，人社部、國家發改委、市監局等多個部門先後印發了《關於維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》以及《關於落實網絡餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》，對維護外賣騎手爲代表的勞動者權益保障制度進行優化和完善。

針對近期監管的相關指引，我們尚無法進行準確的量化影響測算，但從邏輯上判斷監管部門並未有意推翻和顛覆外賣現有商業模式，也沒有對其商業化變現能力進行明確約束，而是將平臺焦點由單純的效率提升轉向對收入的合理化分配、以及對整個平臺背後生態的穩定性和人性化提出了更高標準和要求。

實際上，從美團上市之初所提的外賣日均1億單、每單1元錢的目標中，我們已經讀出公司自身對外賣業務並未進行充分盈利性追求，外賣業務的UE模型測算可知該業務的實際盈利能力具備彈性，我們測算每單盈利2-3元錢並非難事，但公司提出的1元錢目標我們認爲在一定程度上反映出維持生態平衡的戰略思考。

因此總體上，我們認爲騎手社保、權益保障等監管存在必要性但對業務生態影響有限。

到店業務延續高增長，競爭格局須關注但尚無變化

我們預計到店業務21Q2收入端同比增長約88.7%。考慮酒旅等業務加大補貼，到綜板塊整體下沉力度加大，預計經營利潤率略降至約40%，對應調整後經營利潤約34.3億元（vs 20Q2 18.9億元）。

美團到店業務核心壁壘主要基於LBS服務，以及如何爲線下服務業商戶創造持續穩定的流量和轉化率，確保商家ROI保持平穩提升。基於點評建立的生態作爲本地生活的剛性需求場景，多年以來平臺通過不斷積累、對服務業各細分品類的運營邏輯有着更加深刻的理解。

長期來看，美團到店業務的下沉空間仍然較大，交易類屬性有望不斷增強，廣告付費轉化率提高帶動到店業務變現能力繼續提升。

競爭而言，抖音等平臺對本地生活業務的滲透值得關注，但目前看場景邏輯限制下其轉化率還很低、影響較小，需要持續觀察確認相關平臺的戰略定位和資源投入，由此所隱含的長期潛在變化。

社區團購拉新作用不減，訂單需求階段性維持平臺期

根據草根調研彙總，21Q2重點跟蹤的7家頭部社區團購平臺的交易規模約爲645億元，整體日均件單量已超過8700萬；其中預計Q2美團優選平臺GMV約210億元，日均件數超3150萬單，交易規模和市佔率方面繼續領跑行業；同一梯隊的多多買菜緊隨其後，競爭層面並未拉開太大差距，區域格局繼續分化。

6月行業訂單量環比有所下降，判斷主因季節性因素導致的傳統渠道價差縮小，各平臺對冷鏈的相關佈局尚不成熟，凍品佔比提升情況下對排品和訂單需求釋放將更加剋制。此外監管強化後從用戶拉新和留存角度給予平臺更多壓力。預計21Q2美團優選業務仍可爲平臺帶來1500-2000萬的增量用戶。

我們判斷未來公司戰略重點仍將圍繞三個方面：下沉用戶的拉新&留存，BD團隊擴容對下遊團效的改善，SKU和供應商資源的積累。綜上，預計美團優選單季度經營虧損約76.0億（vs市場預期虧損75-80億），虧損率約36%，環比Q1有所改善。考慮行業訂單需求增長節奏有所放緩，下調美團優選全年GMV預測至1040億（原預測1280億）。

投資建議：

我們認爲反壟斷審查、社保規範、騎手權益保障等監管對公司業務生態長期方向並不會產生實質影響，只是對生態的平衡性提出更高要求，盈利性將趨於合理。

我們認爲短期因政策擔憂產生的市場情緒和博弈對股價產生負面影響存在合理性，但長期而言，我們的判斷仍然偏樂觀，公司提供的各項服務均是圍繞消費者需求、成爲百姓的「美好生活小幫手」，在政府的監管下，生態的平衡更能確保該目標實現。

我們維持公司2021-2023年業績預測：

2021-23年淨利-126.2/-51.8/131.4億元；對應2021-23年經調整淨利-86.1/-4.1/184.4億元。

長週期維度看，社保等因素預計隨平臺內生盈利水平提升不斷被消化，股價回調後的配置價值愈發顯著。基於2023年各業務預測，採用SOTP估值方法測算合理市值18,897億元、摺合22,677億港元；對應每股385.9港元，折現至2021/2022年分別對應318.9/350.8港元，維持「買入」評級。