來源：華爾街見聞

醫藥雖然是弱週期行業，但政策驅動性較強。在2015年以前（2005年-2014年），伴隨着醫保的擴容（醫保覆蓋率和籌資水平大幅提升），國內整個醫藥市場由此進入“水大魚大”的黃金十年。然而，對於2015年以後的這個行業來說，“醫保控費”已經成爲核心主旋律。

與此同時，隨着加速新藥審批上市等一系列支持醫藥創新發展的政策的出臺，疊加資本市場對未盈利生物科技企業的放閘，大批本土創新藥企蓬勃而起，併成爲中國醫藥市場的新生代力量。

政策監管環境有了逆轉、行業生態變局叢生，這也意味着從前的投資邏輯已經不再適合今天的醫藥行業。

醫藥到底還能怎麼投？在日前舉辦的“2021健康中國思南峯會”上，來自博時基金、易方達基金、富國基金等買方，以及興業證券、國泰君安等賣方的多位嘉賓分享了他們各自的看法。以下是華爾街見聞對他們觀點的梳理：

爲什麼醫藥值得投？

居民生活水平和健康意識的提升，再加上人口老齡化的加劇，給國內醫藥行業帶來巨大的發展空間。也因此，市場普遍認同醫藥將是一個長牛行業。

但如果要對醫藥股的“長牛”特質有正確的理解，首先要明確的是：我們需要什麼樣的投資與回報？

統計顯示，2002年至2009年期間，滬深300和中證500年化收益率分別爲9.86%和11.71%。

同期，偏股型主動管理基金年化收益率最高24.79%，前50%分位收益率12.93%。

相較而言，同一時期，前50%分位股票的年化收益率則是8.15%，這個水平差於指數的年化收益率以及基金的中位收益率。

但如果買到前45%分位的股票，年化收益率就有12.15%，這就超過了指數並且接近基金的中位收益率水平。

而如果每年都能選到前30%分位的股票，那麼年化收益率就會高達27.44%。

所以，投資並不需要每年都買到最牛的股票。如果每年都能買到中位數之前的股票，那麼累積下來的收益也是非常可觀的。

醫藥行業在資本市場的表現又會有什麼特點？

統計可以發現，在2006年到2020年的15年間，在30箇中信一級行業中，醫藥行業排名第一（以指數漲幅看）的次數是零，而排名前三的年份也不多，均差於食品飲料和家電行業。

但是，依據排名前50%的概率和排名後30%的概率這兩個指標來看的話，醫藥行業又要好於食品飲料和家電行業。

醫藥行業排名前50%的概率高達80%。同時，排名後30%的概率又很低。

因此，總的來說，投資醫藥健康行業會有相對不錯的複合收益率，能夠獲得長期超額收益。在過去15年裏（2005-2020），中信醫藥指數累計漲幅1720.38%，在所有中信一級行業中排名第三，僅次於食品飲料和家電行業。

另外，從個股上來看，過去15年裏漲跌幅排名前20的個股中，醫藥股的數量是最多的。

醫保控費趨勢下，醫藥還能怎麼投？

在醫保基金相對寬裕的時候，資本市場選擇醫藥標的更多隻注重“獨家”這一維度，品種越單一，也就意味着成長的彈性會越高，而藥品本身的“臨牀價值”卻完全被忽略。

但自醫保實施精細化管理之後，臨牀價值轉而成爲醫保藥品的最大定價籌碼。只有“急病人之所急，需病人之所需”，臨牀價值高、經濟性評價優良的藥品才更受醫保青睞。

與此同時，國家藥監部門也出臺了相關指引（《以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則（徵求意見稿）》），引導新藥研發以滿足臨牀需求爲方向。

因此，在醫保的框架內，未來對投資標的的選擇同樣需要回歸臨牀價值這個本源。只有真正讓臨牀獲益的產品，才能實現爆品邏輯。

另外，需要指出的是，由於醫保基金重在廣覆蓋、保基本，因此對醫保藥品的臨牀價值的定義也會更寬泛。這裏的臨牀價值可以指的是藥物的有效性，也可以是安全性、依從性等，並非高精尖的First-In-Class（FIC）原創新藥才具有臨牀價值。

除此之外，在醫保的框架之外，還有兩條投資主線：

一是關注有自主定價權的（無需醫保支付）改善性、偏消費類需求，相關標的包括牙科、眼科、身高管理、醫美、疫苗等。

二是關注企業的國際化進程。在醫保控費的背景下，中國醫藥市場的容量將面臨一定程度的萎縮，因此藥廠需要走出去做國際成熟市場。打入歐美主流市場，這樣就能夠迎來多於中國市場十倍甚至幾十倍的市場邊界。

平臺公司 VS 初創公司，孰優孰劣？

隨着大量Biotech公司的崛起，業界預期中國的醫藥產業鏈有望複製美國，形成平臺型公司（Big pharma）與初創生物技術公司（Biotech）並重的格局。

但在美國市場，由於Big pharma和Biotech公司已經形成良好的分工協作與優勢互補，前者負責商業化，後者主攻創新研發，因此投資兩類公司的邏輯較爲清晰。Big pharma雖然估值不高，但勝在收益穩定，且風險較小；而Biotech的魅力則在於爆發力強，公司一旦處於風口就可能享受到非常大的股價彈性，但回撤風險也是對等的。

相較之下，中國的Big pharma和Biotech公司還沒有達成類似的合作默契，因爲也就導致投資兩類企業的邏輯的複雜化。

目前來看，這兩類公司仍舊有着各自的優勢，同時也存在各自的難點，具體表現在：

1、產品線佈局：Big pharma往往已經在中國市場浸淫幾十年，因此對中國市場的敏感度相對較強，知道臨牀需求是什麼、在哪裏，他們更像是市場驅動型的公司。Biotech公司的個人主義色彩相對更加濃烈，這一類公司一般都是由海歸科學家，或者是跨國藥企的高管創立，他們在研發產品佈局上，更多是圍繞自己擅長的技術領域進行佈局。

2、商業化能力：成熟的平臺型公司的強項之一就是商業化推廣。尤其在中國市場，同一類藥品，在治療適應症差不多、獲批時間差距不是特別大的情況下，商業化推廣能力強的藥廠會佔據更多優勢。對於biotech公司來說，能不能組建出適合中國市場的非常強的商業化團隊，這往往是他們面臨的比較大的難題。

3、國際化視野：在這一方面，Biotech企業相對Big pharma會更領先，他們往往也有更多的對外許可（license-out）項目。Biotech企業的很多高管出身自跨國藥企，因此對海外市場更瞭解，並且和跨國藥企洽談合作也更有便利性。相較之下，傳統的平臺型公司還是延續了過去的思維定勢，目前大多仍停留在中國市場。

被一致看好的醫械賽道

可以看到，不管是一級還是二級市場，對醫療器械的關注度及投資佈局都在加深。

據統計，2020年，中國醫療器械領域的融資數量創下近三年之最：融資數量共計293起，相比2019年實現了超30%的增長。

同時，在二級市場，醫療器械也是享受港股18A、科創板紅利最多的板塊之一。2020年A+H股上市企業數量達到19家，業界預計，未來5年醫療器械上市公司還將從現在的80多家增加到300多家。

醫療器械被一致看好的原因大致有以下幾點：

1、相比藥品（仿製藥替代原研藥），醫療器械的“進口替代”程度仍比較低。在產業升級和進口替代的推動下，預計國內醫療器械行業在未來還將保持較快的發展速度。

2、國產醫療器械更有可能在一些細分賽道實現突破和彎道超車，特別是那些具有“跨賽道、多學科融合”特點的雜交手術方案，如手術機器人、電磁導航支氣管鏡等，這些也是新時代的器械療法。

3、醫療器械也最有可能出現中國原創創新（First-In-Class）產品。從產業的發展程度來看，藥品相比醫械起步更早、發展更快，但由於藥品的原始創新在很大程度上依賴於基礎科研，而國內醫藥產業在這一環節仍比較薄弱，因此原始創新藥品的產生還需要時間。

器械則不一樣。醫療器械的創新靈感更多來源於臨牀，而中國人口衆多手術量巨大，因此有着非常好的臨牀基礎。另外，醫療器械的研發講究醫工結合，而中國有“最瘋狂的醫生”和“最瘋狂的工程師”，只要臨牀醫生有相應的idea，中國企業的工程師就可以去滿足，這樣就能帶來很多創新。