選編自微信公衆號“EBoversea”。

01 市場觀點：下半年盈利環比增長，龍頭股之吸引力繼續提升

1.1 經濟基本面：環比仍有望保持上行

2021年下半年GDP環比增速有望繼續上行。經濟基本面是決定港股市場走勢最核心的原因。受疫情基數效應影響，今年上半年是經濟同比增長的高點，下半年經濟同比增速將有所回落。但全球來看，中國仍然是全球最早擺脫疫情影響，復甦最爲明顯的國家，承擔了全球商品生產的主要角色，下半年經濟環比有望維持上行。

根據光大宏觀團隊的預測，2021年下半年的環比增速將會高於2021年上半年。根據光大根據光大宏觀團隊的預測，2021年2季度、3季度和4季度的GDP同比增速將分別爲7.8%、6.7%和6.2%。經過季節性調整之後，2021年2季度、3季度和4季度經季調後的環比預測增速將分別爲2.40%、3.01%和3.57%，2021年下半年的環比增速將會高於2021年上半年。

GDP環比增速上行有望帶動港股盈利環比增速上行。回到利潤上來看，港股淨利潤TTM環比增速與中國GDP環比季調速率相關度較高。因此預計在2021年GDP環比增速的帶動下，全部港股淨利潤TTM環比增速上升將是大概率事件。

1.2企業盈利面：盈利環比的增長將支撐下半年市場的表現

由於基數效應影響，今年下半年港股市場盈利同比增速會有所回落。作爲一個對盈利較爲敏感的市場，港股市場的運行很大程度還是取決於盈利面，在盈利增速上行時港股基本均處於牛市，而在盈利同比增速回落的時間段，港股基本均處於震盪或下行的過程中。展望下半年，在基數效應下港股市場的盈利同比增速將會逐步下行，那麼是否可以據此判斷港股市場將一定會下行？

今年下半年的港股盈利同比增速回落具有特殊性。我們認爲，今年下半年的港股盈利同比增速回落具有特殊性。但歷史上港股盈利同比增速下行多是因爲國內經濟景氣度不高，而港股市場超過70%的利潤均來自於內地，因此當內地經濟不景氣時港股盈利增速也會同比隨之下行。但今年下半年經濟或維持較高的景氣度，本輪盈利同比增速下行主要因爲基數的原因，市場環境與2010年相似。

在基數原因導致的盈利同比增速向下時，港股市場的表現取決於盈利的環比表現。在2010年下半年，儘管盈利增速由於基數原因仍在慣性下行的通道中，但港股在2010年下半年仍能錄得13%的漲幅。這是因爲當時國內經濟景氣度仍處於較高水平，進而帶動港股盈利環比增速上行。經季調的港股淨利潤TTM環比從2010年上半年的21.3%上升到2010年下半年的25.8%，從而支撐了港股的表現。

基數原因的同比下行期，盈利環比增速可以通過PE估值和EPS兩個路徑影響港股市場。首先盈利環比增速上行可以一定程度上支撐PE估值。恆生指數的PETTM估值與港股非金融歸母淨利潤同比增速緊密相關。因此當盈利同比增速同步下行時，估值也會隨之下行，港股市場自然也會受到向下的調整壓力。但環比穩定有望支持估值。2010年，恆生指數的PETTM市盈率卻僅從2010年6月30日的13.33小幅下降到2010年12月31日的13.28。其次EPS的環比上行可以抵消估值下行的潛在壓力。2010年港股EPS環比增速保持在15%左右的高位，從而完全抵消了估值下降的幅度，因此恆生指數在2010年下半年仍有所上行。

1.3 市場資金面：南下資金和海外資金均買入的趨勢並沒有顯著改變

受益於估值優勢及公募基金髮行規模回暖，南下資金有望繼續維持淨流入。A股與港股的價差對於南下資金淨流入起着決定性的作用。當前A股/港股絕對值仍在歷史高位，港股配置性價比優勢穩固，未來有望繼續吸引南下資金流入。上半年公募基金髮行規模大幅波動，年初偏股型基金髮行份額一度升至歷史高位，但隨後又大幅下降。展望下半年，公募基金的發行規模或將小於上半年，但整體仍將保持一個較高的水平，且節奏上或相對平緩，有望繼續帶動南下資金的淨流入。

在美聯儲真正開始縮減購債規模前，美元有望維持弱勢。美聯儲歷次收緊貨幣政策對美元的影響不一，不過美元指數在美聯儲釋放縮減購債規模信號後的一段時間內往往會繼續維持弱勢，在真正縮減購債規模後（開始加息或開始縮表）一段時間後纔開始上升。預計Q3美聯儲將就taper的節奏和時點進行討論，在此期間美元仍有望繼續維持弱勢。

人民幣匯率短期有望維持強勢，利好港股市場。一方面充裕的美元流動性有望維持到2021年7月。根據美國財政部的預測，美國TGA賬戶餘額將在7月份繼續下降至4500億美元。在7月31日美國《2019年兩黨預算法案》到期之後，現金餘額纔會有所恢復。另一方面東南亞相關產業鏈恢復尚需時日，中國出口替代優勢有望繼續維持，因此人民幣短期或將繼續維持強勢。

人民幣維持強勢將繼續推動海外資金迴流至人民幣資產。2017年以後，港股市場行情與人民幣匯率息息相關，人民幣升值能夠帶給海外投資者匯兌收益，人民幣維持強勢也直接有利於港股市場，使得海外資金迴流至人民幣資產的趨勢依然存在。長期看美元存在走強的壓力，但港股核心資產近期估值已經過充分調整，對海外資金的吸引力並沒有顯著改變。

1.4 美債收益率在美聯儲釋放縮減購債規模信號後或將上升，不過對港股的負面影響有限

歷史上來看在美聯儲正式收緊貨幣政策之前，美債實際收益率均會提前上行。歷史上，美國國債名義收益率及美國國債實際收益率在美聯儲正式採取收緊貨幣政策的行動前通常會先上升，等到美聯儲真正減少購債規模、加息或縮表後，美債名義收益率和實際收益率再開始下行。這是因爲市場在預期貨幣政策收緊時，對通貨膨脹的預期會小幅下降，同時對資金充裕性的預期也將有所降低，在市場上的表現就是通脹預期的見頂回落同時美國實際收益率的上行，此時美國國債名義收益率受到美國國債實際收益率的帶動也往往會小幅上行。

我們認爲本輪美債收益率的上漲尚未結束。今年2月-3月之間美國國債名義收益率大幅上行，曾一度對全球風險資產產生了衝擊，但是本輪國債收益率上行反應的並非是市場對縮減購債規模的預期。因爲該段時間內美國經濟持續修復帶動通脹預期大幅上行，但美國實際收益率卻在小幅上升後再度回落，至今仍處於-0.80%左右的低位。而近期的美債收益率下行主要由於拜登政府不斷下修財政刺激計劃規模，使得市場同時下修對美國中長期的經濟增長預期，而並非是美國國債收益率已開始見頂回落。因此我們認爲本輪美債收益率的上漲尚未結束，未來隨着美聯儲對縮減購債規模的討論增多，美國實際收益率有望繼續上行。

不過在美聯儲持續擴表的背景下，美債收益率上行對港股造成的衝擊相對有限。2014年以來，美債10Y實際收益率與美股估值的倒數（1/PETTM）呈現出一定的相關性，實際收益率的上升將使得美股估值遭受一定的衝擊。不過在美聯儲持續擴表的背景下，美股波動的幅度有限，對港股造成的衝擊也較爲有限。回顧前三輪量化寬鬆退出時的美股表現可以發現，只有在美聯儲真正停止擴表或者到縮減購債規模末期的時候，美股纔會發生較大的波動。

02 行業配置觀點

6月份恆生指數震盪下行。香港特區立法會於6月2日通過《2021年收入（印花稅）條例草案》，提高股票印花稅至0.13%並將在8月1日生效，港股市場表現受到抑制。同時反壟斷監管政策和教育行業監管政策同時收緊，也使得港股相關板塊行情持續受到壓制。最後近兩月美國通脹高企，美聯儲官員鷹派發言頻現，市場投資者擔憂美國貨幣政策過快收緊將會對港股流動性帶來負面影響。不過美聯儲相關官員22日及23日對加息問題進行澄清，一定程度上緩解了市場恐慌情緒。

我們繼續看好全年港股市場表現，並認爲其年度維度上表現或優於A股市場。因爲經濟與企業盈利修復是支撐港股向好的基礎，同時資金面上南下資金和海外資金也有望繼續淨流入港股市場。不過隨着美聯儲縮減購債規模的時點臨近，美元有望獲得支撐而走強，同時美債實際收益率將有所上升，或將對港股造成一定的衝擊。

在配置方向上，我們重點關注以下兩條主線：

（1）疫情受損嚴重的低估值板塊。往後看，隨着疫苗接種繼續推進，發達國家疫情逐步緩解，出行限制逐步放開是大概率事件。前期盈利受損較爲嚴重的行業如汽車、博彩、航空的需求有望逐步恢復。

（2）自下而上關注稀缺成長個股。科技成長類標的因反壟斷措施持續收緊等原因估值已連續調整，與美股和A股的龍頭股相比已具有明顯的估值優勢。同時從恆生科技指數來看，其估值水平已處於推出以來的最低點，已出現長期的佈局機會。高通脹壓力下表現較好、具有價格轉嫁能力的醫藥和食品飲料公司也值得重點關注。

03 七月重點推薦組合

我們根據前述的行業比較邏輯，梳理如下10支股票作爲2021年7月重點推薦標的：中國石油化工股份（0386.HK）、中海物業(2669.HK)、中車時代電氣(3898.HK)、華潤啤酒(0291.HK)、丘鈦科技（1478.HK）、中國軟件國際（0354.HK）、微盟集團（2013.HK）、小米集團-W（1810.HK）、騰訊控股（0700.HK）、威高股份（1066.HK）。

3.1 中國石油化工股份（0386.HK）

推薦邏輯：油價上行改善盈利能力，煉銷一體化優勢凸顯

1）布油價格回暖，穩油增氣降本效果明顯布油價格回暖提升上遊盈利能力：2021年以來，全球疫情形勢整體好轉，經濟復甦帶來需求持續增加，國際原油價格也震盪上行：2021年Q2單季布倫特原油均價68.85美元/桶，環比提升12.57%。公司積極推動穩油增氣降本，在油價提升的利好環境下持續改善上遊盈利能力。此外，公司持續加強高質量勘探和效益開發，持續加強戰略領域風險勘探、富油氣區帶勘探和頁巖油氣勘探，高效推進順北、準西緣等油田產能建設，並加快推進川西、威榮、東勝等氣田產能建設。2）“減油增化”成果顯著，一體化競爭優勢顯現：2021Q2，國內經濟繼續保持穩步增長勢頭，石油石化產品市場需求恢復較快，盈利情況改善明顯。2021Q2，國內煉油321裂解價差1518元/噸，環比提升51.14%；乙烯-石腦油價差435美元/噸，環比小幅降低3.69%。公司基於自身的煉銷一體化優勢，積極推進裝置改造和產業鏈的動態優化，降低採購成本，通過“減油增化”積極優化生產經營，不斷提升高附加值及高端產品比例。而且，公司大力實施拓市擴銷，推進煉化一體化產業鏈整體增效，各業務板塊經營狀況均有較大改善，取得良好的經營業績。需要說明的是，由於2021Q2的原油價格環比提升幅度較2021Q1有着明顯的收窄，公司Q2在煉化板塊雖仍有不錯的庫存收益，但較之於Q1也有着不小的減少。

投資建議：維持 “買入”評級

在減油增化戰略佈局逐步完成後競爭優勢將更爲明顯，長期可期，故維持H股“買入”評級。

風險提示：

原油價格大幅下行風險，煉油和化工景氣度下行風險。

3.2、中海物業（2669.HK）

推薦邏輯：強大品牌助力外拓提速，合夥人改革奠定製度基礎

1）龍頭央企，崢嶸初現。截止2020年末，公司在管建築面積約1.82億平方米，同比增長20.4%（增速對比上年同期提升約13個pct.）。按管理模式拆分，包乾制在管面積約爲1.09億平方米（佔比約爲60%），酬金制在管面積約爲7300萬平方米（佔比約爲40%）。按面積來源拆分，關聯方在管面積約爲1.63億平方米（佔比約爲89%），第三方在管面積約爲1932萬平方米（佔比約爲11%）。2）品牌力強大，第三方項目外拓逐步提速。2020年，公司第三次獲得“中國物業服務企業品牌價值百強榜NO.1”，老牌知名央企，品牌力強大，資源稟賦深厚，集團內部協同發展，聚力第三方項目拓展。2020年，公司第三方合約面積增量超過2800萬平方米（同比增長約89%），拓展訴求明顯加強，拓展節奏明顯提升。我們認爲公司當前強勁的品牌外拓勢頭有望延續較長一段時間。3）管理架構持續優化，員工激勵邁出關鍵一步。我們在前期報告中提出，“項目總經理層面的合夥人制改革，在員工激勵方面邁出歷史性關鍵一步。以管理機制創新和薪酬市場化變革爲核心， 利於釐清集團/項目層面的職能分配 ，提升項目負責人的主觀能動性，爲公司擴大業務規模，加快第三方拓展，奠定堅實的制度基礎”。

投資建議：維持 “買入”評級

公司作爲老牌央企物管公司，經營業績穩步提升，資源稟賦深厚，品牌實力強大，第三方外拓提速明顯，項目合夥制改革釐清分配和激勵機制，爲公司持續發展奠定堅實的制度基礎，維持“買入”評級。

風險提示：

項目合夥人制度初步實施過程中或存在不確定因素；當前物管行業競爭加劇，第三方項目拓展結果存在不確定因素。

3.3、中車時代電氣（3898.HK）

推薦邏輯：扣非淨利同比基本持平，IGBT芯片業務產能釋放提供成長空間

1）受計提減值影響，淨利潤小幅下降。中車時代電氣2020年實現營業收入160.3億人民幣，同比下降1.7%；歸母淨利潤24.8億人民幣，同比下降6.9%；但若扣除海工業務計提減值1.5億人民幣的影響，淨利潤同比基本持平。每股收益爲2.11元人民幣。公司綜合毛利率爲37.2%，同比下降1.7個百分點，主要由於產品銷售結構的變化。2）軌道交通裝備業務略有下滑，新型裝備業務維持快速增長。分業務來看，2020年公司軌道交通裝備業務收入138.9億元，同比下降3.8%，其中機車產品收入35.0億元，同比增長1.1%；動車產品收入31.6億元，同比下降19.8%；城市軌道產品收入43.0億元，同比增長1.1%。新興裝備業務收入19.0億元，同比增長7.7%。其中半導體產業收入10.0億元，同比大幅增長42.9%；海工產品收入約3.0億元，同比下降40%。在軌道交通市場，公司時速250公裏中國標準動車組開始批量試運營；時速600公裏高速磁浮樣車成功試跑；城軌牽引系統國內市場佔有率繼續領先；首條全線永磁地鐵長沙5號線開通，引領國內地鐵進入永磁時代；養路機械高端軌道打磨車獲得新訂單。在新產業方面，IGBT獲得南方電網項目訂單；乘用車IGBT獲得廣汽、東風批量訂單；風電變流器、中央空調變流器持續批量交付；“水龍號”淺水挖溝機海試成功，新興產業市場開拓順利。3）IGBT業務持續發力，擬登陸A股加快業務升級與協同發展。公司IGBT業務已建成從芯片到模塊再到封裝的一條龍產線，第二條IGBT產線主要投向電動車等新市場，目前正處於調試階段，我們預計21年年底有望實現批量供貨。新產能將爲公司長期發展提供堅實基礎。公司着力體制機制創新，加快業務升級與協同發展。公司科創板上市計劃已過會，公司的業務升級與協同發展有望進一步加速。

投資建議，維持“買入”評級

我們認爲IGBT芯片等新產業成長空間巨大，對公司未來成長性與估值均有提升作用，值得重點關注。另外公司科創板上市已過會，維持公司“買入”評級。

風險提示：

政策變化風險、產品降價風險、新業務拓展不順風險。

3.4、華潤啤酒（0291.HK）

推薦邏輯：業績符合預期，劍指高端持續發力

1）業績表現符合預期，次高端及以上銷售增長超預期：2020年公司實現收入314.48億元，yoy-5.2%。其中公司實現銷量1,110萬千升，yoy-2.9%；噸酒價2833元/千升，較2019年同期下降2.4%，不含瓶銷售政策對ASP尚有一定壓制。量方面，除了疫情的負面衝擊外，公司亦主動進行了部分區域的調整。公司2020年對包括河北/陝西/山西/天津/東北在內的區域進行了價格整治：清理部分低價、促銷力度較大產品。這些整治措施對於銷量有-1%的影響，但經過2020年的治理，這部分區域2021年的增長局面將有望進一步被打開。分檔次看，2020年次高端及以上產品實現銷量146萬千升，yoy+11.1%（注：2020年較2019年披露口徑新調入中高端產品SuperX），次高及以上產品銷量佔比達到14%，表現超出市場預期。其中，我們估計SuperX 2020年實現銷量25萬千升，yoy+45%；喜力實現銷量27萬千升，yoy+90%。除核心大單品SuperX和喜力外，2021年公司亦關注雪花純生以及馬爾斯綠的表現，將在10-12元價格帶搶佔更多份額，並持續推動另一大單品馬爾斯綠在夜場渠道的表現。公司2020年毛利率爲38.4%，同比+1.6pct。未來預計毛利率將繼續呈現持續擴張態勢，增長源自於：1）次高端及以上產品的增長+區域市場業務質量的提升；2）產能優化及工廠未來佈局帶來的成本下降。費用投放方面，2020年公司進一步加大銷售費用支出，用作高端產品的品牌推廣，銷售費用率同比增加1.6pct至19.5%。爲配合公司決戰高端的戰略，公司將繼續進行較高的費用投放。喜力是歐洲盃的官方合作夥伴，今年雪花將會配合進行喜力品牌宣傳，通過宣傳品牌的足球屬性，進一步強化國內消費者對喜力品牌的認知。2）持續渠道深耕建設，下半年有全國性調價可能：渠道方面，2020年公司落地了大客戶管理模式，對原有渠道進行賦能培育，同時引入更多新增渠道加入到雪花的高端銷售隊伍，擴大了高端渠道的銷售能力。電商渠道方面，公司積極推進渠道調整：改變傳統的低價+促銷模式，更加關注高端啤酒的發展。此外亦在爭取開展O2O管理模式的落地，持續加強對終端制高點（包括夜場渠道）的把控。當前啤酒市場基本恢復至2019年消費水平，截至21年3月22日華潤啤酒銷量較2019年同期有所增長。區域情況，當前兩省五市八大高地及省會中心城市是高端市場的主力戰場，公司將首先突破這些核心區域。原材料價格方面，2020年下半年開始，麥芽，特別是鋁罐、紙箱等包裝物的價格出現明顯上漲，21Q1漲價趨勢延續，對銷售成本帶來一定壓力。目前行業的提價行爲更多是區域性、部分品類的調整，但不排除下半年可能出現全國性漲價行爲。

投資建議，維持 “買入”評級

我們看好公司中高端產品持續放量的前景，經過2020年渠道/區域調整後，2021年高端及以上產品有望繼續快速放量。維持“買入”評級。

風險提示：

原材料價格上漲快於預期；華潤啤酒融合喜力速度低於預期。

3.5、丘鈦科技（1478.HK）

推薦邏輯：市場份額穩健增長，業績改善持續超預期

1）公司公佈2021年4月出貨量數據：4月手機攝像模組出貨量環比上升18.7%、同比上升9.2%；指紋識別模組出貨量環比上升7.9%、同比上升26.5%。單月來看，2021年4月手機攝像模組出貨量環比顯著上升，且在去年同期華爲提前拉貨導致的高基數下仍錄得同比9.2%增長，顯示訂單狀況良好。其中3200萬像素及以上產品出貨量佔比34%，延續逐月上升，產品結構持續改善趨勢不改，預計21年全年佔比有望超過30%。2）訂單未見調整，後續月份向好趨勢不改：由於芯片缺貨，以及印度疫情持續發酵影響，市場普遍擔憂2Q21手機銷量增速下滑，對應上遊供應鏈廠商砍單風險。市場集中度提升背景下，公司產能利用率較高，尚未見到下遊客戶訂單調整。針對市場近期對於部分安卓手機品牌砍單的擔憂，我們認爲歷年來安卓手機廠商爲佔用產能，年初目標均較爲激進，基於年初目標下修手機品牌出貨預期爲普遍現象，對此公司在產能調撥及設立全年指引上已充分納入考量。由於華爲受美國禁令影響致出貨節奏顯著放緩，去年5月至下半年公司訂單波動較大致基數較低，展望今年後續月份，鑑於公司手機攝像模組產品已取得三星認證並陸續增加出貨，客戶結構進一步多元化，在安卓手機市場份額重分配背景下，公司手機攝像模組出貨量維持同比較高增速有保障。此外，伴隨上遊產能陸續釋放，芯片供需格局有望於3Q21起好轉，芯片缺貨預計有所緩解，從而進一步提振出貨動能，我們預計公司21年全年手機攝像模組出貨量增速有望達到超30%的指引。3）短期市場情緒波動不改長期邏輯，業績估值存在雙擡升機會：公司技術服務能力比肩一線龍頭，產品結構進階、生產自動化提升有望驅動ASP及毛利率改善，帶動業績持續超預期增長。公司啓動分拆回A計劃，但是港股仍然佔核心資產絕對控股地位，擴大融資渠道有助於公司規模擴張，同時有助於港股關注度顯著提高進而擡升估值。此外，伴隨公司市場位勢上移、品牌價值躍升，估值具備進一步向上空間。

投資建議，維持 “買入”評級：

綜合光學升級重啓帶動行業維持高景氣度，公司技術服務能力比肩一線龍頭，高端產品份額提升有望持續驅動公司業績高速增長，維持“買入”評級。

風險提示：

攝像模組行業競爭加劇；產品結構升級不及預期；華爲相關業務波動風險。

3.6、中國軟件國際（0354.HK）

推薦邏輯：重視鴻蒙生態機會，中軟國際爲首選稀缺標的

1）鴻蒙在中國IoT市場將佔據重要席位：相比安卓系統，鴻蒙特性更有利於IoT終端生態共享：1）鴻蒙生態系統基於微內核設計將系統服務模塊化，進而具備更高的靈活性和安全性；2）採用分佈式架構和分佈式軟總線技術，可實現跨終端無縫協同體驗；3）配備面向多終端開發的統一IDE，支撐開發者一次開發、多端部署。我們預計鴻蒙在中國IoT市場有望佔據重要一席：1）華爲國內1+8的設備有望全面升級到Harmony OS；2）第三方合作夥伴也在積極加入，包括智能家居、健康出行、教育、娛樂、辦公等各類終端。伴隨鴻蒙生態逐步推進，未來鴻蒙相關產業鏈機會值得重點關注。2）中軟爲鴻蒙生態元老級參與者，將伴隨鴻蒙持續快速成長：中軟國際全程參與鴻蒙OS從0到1的構建，是開放原子開源基金會白理事單位，對鴻蒙具備“代碼級”理解。公司全面構築鴻蒙生態使能服務能力，從底層芯片適配到軟硬件以及全場景解決方案，從聯合客戶生態產品創新落地，到自研鴻蒙開發套件上架銷售。中軟國際已具備由輕鴻蒙到富鴻蒙的軟硬件能力，未來將持續打造鴻蒙萬物互聯的世界，致力於成爲鴻蒙生態全棧式使能服務領跑者。3）圍繞鴻蒙生態可拓展的模式不只是IoT模組，未來新增盈利模式及增量空間值得期待：基於鴻蒙生態的I、P、S三層架構，公司目前已具備三種清晰的商業模式：1）華爲鴻蒙相關研發外包；2）中間件開發；3）IoT模組及開發板產品，主要面向消費物聯網，爲第三方廠商提供軟硬模組產品，收入取決於裝機量。目前公司已經爲70多家設備商提供服務，接入SKU超過100個。除了以上三種模式之外，公司基於自身能力及資源積累，後續有望開拓出與廠商聯合研發智能產品等新增盈利模式、帶來更多業績增量空間。

投資建議，維持 “買入”評級：

受益於華爲多業務線以及其他大客戶業務拓展，我們預計基石業務有望延續穩定增長，雲智能業務高速發展將驅動未來整體業績快速增長，維持“買入”評級。

風險提示：

IT服務行業競爭加劇；雲業務及JF平臺發展放緩；華爲經營風險。

3.7、微盟集團（2013.HK）

推薦邏輯：SaaS業務重整旗鼓穩步前行，精準營銷攜多方流量乘風破浪

1）2020年公司數字商業收入12.46億元（剔除SaaS人爲破壞事件），同比增長44%，主要系微盟訂閱解決業務提供的微商城、智慧零售、智慧餐飲、智慧酒店、海鼎ERP等順應趨勢爲企業數字化轉型提供瞭解決方案。a）2020年公司訂閱解決方案的收入爲人民幣7.18億元，同比增長41.6%；b）商家解決方案收入5.28億元，同比增長47.4%。2）2020年公司數字媒介收入爲8.18億元，同比增長43.2%。每廣告主平均開支爲365,612元。主要系微盟從原先以中小商家爲主的廣告主分佈格局優化升級爲中小商家和大商家齊頭並舉，大客戶佔比增加預計將帶來流失率下降，另一方面得到數據管理技術賦能。3）訂閱解決方案業務方面，2020年付費商戶數及ARPU同步驅動收入平穩增長。1、訂閱解決方案的付費商戶數量同比增長24%；2、新增付費商戶數上升至37506人；3、2020下半年ARPU增長強勁。在解決商戶線上建站痛點上得到更多認可。4）數字商業的商家解決方案和數字媒介中，主要驅動力來自行業和廣告主分佈多元化。1）商家解決方案方面，付費商戶數量增至45,698名；每付費商戶平均開支增至213,672元。2）數字媒介方面，2020年廣告主數量增幅48.7%。微盟在積極尋求與更多的流量方例如頭條系方面取得進展。

投資建議， 維持“買入”評級：

我們認爲微盟未來有三大看點，一是TSO三位一體全鏈路閉環爲商家同時提供TSO三項服務，實現單客價值最大化，二是微盟雲2.0面世，開發者工具平臺功能將得到優化，基於整個業務中臺的aPaaS平臺成爲新的驅動力，底層技術力及開放程度受到較高期待，三是微盟國際化戰略不斷深入，國際化的廣告業務也已啓動。作爲騰訊數字經濟生態中的代表性高成長公司，預計SaaS和精準營銷業務仍保持高速增長，維持“買入”評級。

風險提示：

客戶流失風險；騰訊直接參與競爭；訴訟風險。

3.8、小米集團-W（1810.HK）

推薦邏輯：高效率的智能硬件零售模型跑通，利潤放量之路剛剛啓動

1）1Q21淨利潤顯著超預期，源自各項業務毛利率提升超預期、且OPEX費用穩定：公司1Q21 Non-IFRs淨利潤實現61億元人民幣，顯著高於彭博一致預期的42億，主要來自三方面驅動：1）手機業務毛利率超預期擡升至13%，最主要驅動力來自於1Q21促銷活動減少，其次是公司產品結構優化作用、產品線精簡升級策略能夠實現更好的規模效應及成本攤薄。2）互聯網業務收入增速雖放緩但利潤率超預期擡升至72%：互聯網業務中廣告變現收入佔比擴大，廣告業務在保證用戶粘性之後收入具備較高持續性、且利潤率更高。3）OPEX費用率保持穩定、並未大幅提升。2）21年起顯著加強線下渠道管控，高週轉渠道驅動更高投資回報：2021年初以來公司顯著加強對門店分層管理、對不同層級門店的管控力度，從而更直接敏感有效把握最終消費者需求，尤其是專賣店模式引入“零售通”系統及零庫存策略，能夠提升渠道週轉效率從而提升投資回報率，有利於線下門店數量迅速擴張、單店坪效提升。3）高效率的智能硬件零售模型跑通，利潤放量之路剛剛啓動：公司整體戰略調整之後，品牌力+產品力升級+渠道新模型撬動的利潤放量之路剛剛啓動。我們預計其21-23年業績增長主要驅動力將來自硬件銷售業務盈利提升，生態鏈等股權投資收益是重要的潛在利潤彈性，互聯網業務增速相對遜色、利潤佔比或下降。線上線下打通的新渠道模型具備高週轉優勢，有望放大包括手機、IoT在內的硬件銷售收入規模效應、降低OPEX費用率從而驅動淨利潤擡升。

投資建議，維持 “買入”評級：

小米特有的生產-流通模式成就了高效率的智能硬件零售公司，渠道+品牌底層優勢穩固，線上線下打通的渠道模型撬動的增長潛力值得重視，基本面內生持續增長空間廣闊。維持“買入”評級。

風險提示：

手機份額擴張不及預期；海外市場拓展不及預期；互聯網變現不及預期；美國相關管制政策升級。

3.9、騰訊控股（0700.HK）

推薦邏輯：手遊業務延續高增長，金融與雲成爲增長新引擎基本盤穩固+新遊突出，手遊延續高增長。2020年手遊收入1,115億元，同比大幅增長66%。1）穩定基本盤持續貢獻流水：國內《王者榮耀》與《和平精英》基本保持在iOS中國暢銷榜Top 2，海外《PUBG Mobile》與《CODM》延續強勢表現。2）國內新遊表現強勁+重磅新遊帶來業績增量：新遊《天涯明月刀》首月流水超13億元，年末上線的《使命召喚手遊》首周收入逾1400萬美元。未來端轉手遊IP《DNF》手遊、《英雄聯盟》手遊以及國產動漫經典IP手遊化《秦時明月世界》預計爲遊戲業務帶來新增量。社交廣告保持增長，隨微信廣告位增加持續提升。2020年社交及其他廣告收入680億元，同比增長29%；主要由於朋友圈廣告庫存上升帶動收入增長，以及價格較高的視頻廣告上升推動移動廣告聯盟收入增長。微信廣告加載率提升驅動廣告價值持續增長：1）微信朋友圈：第四條廣告位填充率良好，新增廣告位帶來業績增量；2）小程序：進一步提高激勵視頻的廣告庫存加強廣告變現；3）視頻號：帶來全新內容曝光位以及新的內容廣告變現，將成爲廣告業績增長的重要支撐。商業支付帶動金融科技增長，2B業務助力雲服務發力。1）金融科技：零售、公共服務及食品等垂直領域的日活躍消費者增加驅動商業支付頻率提升，以及理財平臺業務的用戶規模和業務量持續增長。2）雲服務：企業微信和騰訊會議等2B業務持續拓展，其中企業微信自推出以來已服務超過550萬企業用戶，與超過4億微信用戶連接；騰訊會議長期保持國內iOS端商務類App下載量頭名。視頻號對微信生態長遠有何價值？1）補足微信視頻內容的短板，滿足用戶實現“社交+內容”的娛樂消費需求；2）打開微信公域流量池，打通原本零散的公衆號、朋友圈、小程序、小商店、直播等產品，盤活微信流量；3）提供更豐富的商業化場景以及更完整的商業轉化鏈路，將爲微信打開增量貨幣化空間。

投資建議，維持 “買入”評級：

我們認爲公司核心手遊業務受益於基本盤貢獻穩定流水疊加端遊轉手遊預計延續高增長，未來視頻號及小程序有望驅動網絡廣告及支付業務增長超預期，金融科技與雲計算賽道中長期成長性確定，預計貢獻長期增長驅動。維持“買入”評級。

風險提示：

宏觀經濟增速下行，流量紅利消退，競爭加劇，遊戲表現不達預期。

3.10、威高股份（1066.HK）

推薦邏輯：資產協同整合穩步推進，堅定發展信心

1）收購與出售價格公允，資產協同整合穩步推進。1）Rad Source公司主營非伽馬射線替代品，製造X射線輻照儀，20年1~10月稅後溢利641.8萬美元，18年集團以4.23億元收購該公司，19年收入增速超過25%，血液輻照儀業務國產化積極推進中，疫情受控後訂單有望於21年之後大幅增長，整體收購價格公允，且有望與威高股份血液管理業務產生協同。2）NeuroVasc公司尚未產生收入，19年淨虧損514.5萬美元，19年威高股份以4008萬美金收購併陸續支付相關開發費用，本次出售後所得款項可爲公司主要業務提供資金，本次交易（包含出售及約務更替代價）完成後公司預期錄得收益789.7萬美元，交易代價參考公司原先成本的10%收益確定，出售價格相對公允。2）臨牀護理板塊逐步從疫情影響中恢復，骨科與藥包業務表現靚麗。臨牀護理業務上半年受疫情影響較大，在國內疫情得到控制後該業務逐步恢復。預充式注射器與衝管注射器有望持續擴張產能，保持高增長勢頭，其中爲確保新冠疫苗預灌封產品供應，21年有望建成投產第一個新車間，屆時預灌封產能有望突破6億支。骨科行業景氣度較高，公司是國內骨科產品全類別廠家，競爭力強，各產品類別均實現快速增長，威高骨科已提交科創板上市申請，有望優化子公司管理層激勵。3）耗材帶量採購逐步推進，頭部企業抵禦風險能力強。各地集採已於19年開始陸續進行，公司憑藉豐富產品組合和強大研發實力積極應對並配合各地集採，也加快佈局高附加值產品，我們認爲集採短期內對部分低耗品種帶來波動影響，但長期看頭部企業抵禦風險能力強，有望憑藉供應能力、臨牀服務能力加速向基層低級醫院下沉、擴大市場份額。

投資建議，維持 “買入”評級

公司是國內醫療器械龍頭，產品組合豐富，綜合考慮疫情影響、集採影響、債務置換帶來的財務費用節省，維持“買入”評級。

風險提示：

高值耗材降價壓力、低值耗材增長乏力、海外業務經營風險。

04 風險提示

1、通脹超預期回升；2、海外市場波動加大；3、中美關係波動。