核心觀點波司登發佈FY2021 年報，公司實現營業收入135.2 億元，同比增長10.9%，實現淨利潤17.1 億元，同比增長42.1%，經營活動現金流淨額為31.5 億元，同比增長155.5%，略超市場預期。羽絨服業務繼續強勢，OEM 和女裝業務好於預期。分業務來看：1）羽絨服業務：FY21 實現收入108.9 億元，同比增長14.5%，佔比81%，其中波司登主品牌實現收入99.9 億元，同比增長18.9%，根據益普索數據，目前波司登品牌認知及第一提及率均處於中國服裝行業領先地位；2）女裝業務：FY21 實現收入9.47 億元，同比下滑3.7%，佔比7%；3）OEM 業務：FY21實現收入15.36 億元，同比下滑4.7%，佔比11%；下半財年明顯改善4）多元化服裝業務：FY21 實現收入1.45 億元，同比增長72.7%，佔比1%。主品牌升級重塑，毛利率再創新高。FY21 公司實現毛利率58.6%，同比提升3.6 pcts，主要由羽絨服業務拉動，其中波司登主品牌實現毛利率66.2%，同比提升2.8 pcts，我們認為原因主要如下：1）直營比例大幅提升（同比提升16.5 pcts 至75.6%）；2）疫情後集團加大對原材料成本的控制；3）波司登品牌勢能提升，消費者更青睞購買高單價產品，以線上為例，FY21 件單價超過1,800 元的銷售收入佔比達31.8%，同比提升4.3 pcts。積極探索數字化運營模式。公司利用阿里數據中台技術，重點圍繞零售、商品兩個領域開展數字化探索工作，主要包括：1）建立會員標籤體系；2）重構線下門店商品自動補貨體系；3）嘗試精準營銷。新零售方面，FY21 實現新增企業微信好友超930 萬人，微信公眾號粉絲累計超670 萬人，波司登品牌天貓平台擁有註冊會員超476 萬人，同比增長160%。財務預測與投資建議根據年報數據，我們上調未來三年盈利預測，預計公司FY22-24 年每股收益為0.2、0.25 和0.31 元（原FY22-23 為0.18 和0.23 元），參考可比公司平均估值，給予公司FY2022 年28 倍PE 估值，對應目標價6.7 港幣，維持公司“買入”評級。風險提示：疫情反覆、經濟減速、天氣波動、女裝業務持續低於預期等