本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁

摘 要   

“欠配”的一个重要表现是同业存单净融资增加。截止2021年5月28日，同业存单存量规模相对去年年末增加1.3万亿元（对应净融资）；而2019和2020同期对应的数字分别为3336亿元、-4893亿元。往年同期配置地方债、中票和短融的资金，今年转向配置同业存单。

2-5月市场资金循环“图谱”：第一，大行通过发存单融资。从今年2月初到5月28日，银行存单净融资1.40万亿元，国有行和股份行占到约1万亿元。第二，货基规模增长，可能融出更多7天及以上期限回购。2月、4月货基份额分别增加8159亿份、4754亿份，与之相伴4-5月质押式回购成交量中，7天及14天期限占比分别为16.4%和15.7%，较1月高出约2-3个百分点。第三，理财和货基买入存单。今年3-5月，货币基金和理财分别在二级市场买入约2000亿元同业存单。

5月下旬流动性收敛，从三个角度观察：第一，银行系统可动用资金规模下降，5月政府债净发行7937亿元，较4月增长1倍有余，政府债缴款形成央行财政存款，消耗银行可动用资金。第二，近期市场风险偏好上升，可能对银行和非银之间的资金循环形成负面影响。5月24至28日同业存单一级市场净发行转负，理财产品在二级市场买入存单环比有所减少，部分货基规模也略有回落。第三，债市杠杆水平可能不低，4月和5月上中旬利率出现一段下行行情，基金、券商自营等机构可能处于加杠杆过程中。

6月央行增加逆回购投放量的概率在上升，资金波动可能加大。5月末银行超储率可能降至0.8%左右。预计6-9月国债和地方债净发行规模仍在6000-7000亿元甚至更高水平区间。在这种情况下，面对国债、地方债发行和缴税等因素，央行增加资金投放的可能性上升。这未必对应资金利率中枢持续上行，但大概率会带来资金面波动放大。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

5月28日，交易所隔夜GC001一度升至5.51%，为今年2月初以来最高值。如何看待近期流动性边际收敛？

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2-5月流动性宽松的背后——从“欠配”说起

“欠配”的一个重要表现是同业存单净融资增加。今年4-5月长端利率有所下行，“欠配”逻辑是一个解释。将2021年5月28日各类债券资产占债券资产存量总值的比例，与2020年12月底相比，同业存单占比上升约0.7个百分点，而2019和2020年同期，同业存单占比分别下降0.2、1.2个百分点。与之相伴，2021年5月28日相对去年底的占比升幅，地方政府债、中期票据和短融明显低于2019和2020年同期。其中2021地方债占比升幅为0.3个百分点，2019和2020同期则分别为0.6和1.0个百分点。

从金额来看，截止2021年5月28日，同业存单存量规模相对去年末增加1.3万亿元（对应净融资）；而2019和2020同期分别为3336亿元、-4893亿元。简言之，往年同期配置地方债、中票和短融的资金，今年转向同业存单。

银行负债端视角：银行通过同业存单获取增量资金，即非银金融机构在向银行提供资金，资金来源主要是非法人机构。剔除流动性较为紧张的1月中下旬，从今年2月初开始，到5月28日，银行存单净融资1.40万亿元，其中国有行、股份行、城商行和农商行分别净融资4630亿元、5439亿元、3094亿元和683亿元。可见国有行和股份行等大型银行获得的同业存单净融资量较大。从上清所托管数据来看，2-4月非法人机构的同业存单托管量合计增加11234亿元，占同业存单总托管增量的95.5%。根据上清所说明，非法人机构主要是指银行理财产品、证券投资基金、保险产品、证券公司资产管理计划等，即非银金融机构通过同业存单在为银行提供增量资金。

从同业存单发行期限来看，今年2月初到5月28日，国有行和股份行1年期存单占其存单发行总量的比例，分别达到67.3%和54.0%。而且这种以1年期存单为主的发行模式，还是建立在同业存单收益率曲线较为陡峭的基础上。诚然银行大量发行1年期存单，会导致收益率曲线趋于陡峭，但在收益率陡峭之后，大型银行仍倾向于发行1年期存单，在一定程度上说明大型银行在流动性较为宽松阶段储备“长钱”。

银行资产端角度：在资金没有如期流向地方债的前提下，资金可能再度流向非银机构，例如购买货基、委托给理财子公司等。银行发行长期限存单储备资金，可能是为承接地方债提前发行做准备。但预期中的地方债净发行高峰并未出现，银行可能将部分资金转向货币基金或委托给理财子公司。通过货基份额数据可以发现，2月和4月货基份额增长较多，分别增8159亿份、4754亿份，4月货基存量份额达到9.62万亿份。

货基份额增加，通过回购市场融出资金的规模也随之增加。我们在《税期流动性意外宽松，能否延续》曾分析，货基份额约8-25%流入同业存单，约30%流入回购市场。货基份额增长，其流入回购市场的资金也相应增加。考虑到货基融出以7天及以上期限的逆回购为主，资金供给端的变化，也反映在质押式回购成交结构上。今年4-5月质押式回购成交量中，7天及14天期限占比分别为16.4%和15.7%，较1月的13.2%高出约2-3个百分点。

这种回购期限结构的变化，可能掩盖了回购成交量与债市杠杆率的对应关系。原因在于借入同样数量的资金，例如7天回购所形成的成交量仅有滚隔夜成交量的约20%（视R007加权期限而定，多在6-7天）。因而值得警惕的是，5月下旬基金等机构的债市杠杆率，可能未必明显低于1月的峰值。杠杆资金需求，可能也是5月下旬流动性收敛的原因之一。

银行利用闲置资金，买入货基或委托资金给理财子公司，这些资金也可能继续买入存单，形成资金循环。今年3-5月（截止5月28日），货币基金和理财分别在二级市场买入约2000亿元同业存单。

值得注意的是，货币基金和理财受青睐，还有一个重要前提是2-4月市场风险偏好较低，表现为股市和信用债市场情绪较弱。因而除了银行自营资金之外，居民部门的资产配置，可能也对货币基金和理财的规模形成正向拉动效应。

资金在金融机构之间循环的一个迹象，非银存款出现超季节性增长。今年1-4月，从存款类金融机构信贷收支表来看，非银金融机构存款增加18712亿元，明显高于2019和2020年同期的-8363亿元、6282亿元。

通过相对有限的数据，总结出2-5月市场资金循环“图谱”：

第一，大行通过发存单融资。从今年2月初到5月28日，银行存单净融资1.40万亿元，国有行和股份行占到约1万亿元。2-4月非法人机构增持同业存单11234亿元。

第二，货基规模增长，可能融出更多7天及以上期限回购。2月、4月货基份额分别增加8159亿份、4754亿份。货基约30%资金进入回购市场，货基融出增加反映在质押式回购成交期限结构中。今年4月和5月质押式回购成交量，7天及以上期限占比，较1月占比高出约2-3个百分点。

第三，理财和货基买入存单。今年3-5月，货币基金和理财分别在二级市场买入约2000亿元同业存单。

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5月下旬流动性收敛：

地方债、市场情绪和杠杆

5月下旬流动性收敛，从三个角度观察：

第一，银行系统可动用资金的视角，银行可动用资金减少，可能会削减融出，或从货基和理财子公司回笼资金。

5月地方债发行较4月增长1倍有余，政府债合计净发行7937亿元；而4月政府债净发行仅3692亿元。政府债缴款形成财政存款，消耗银行可动用资金。即使假设5月财政收入和支出相抵，5月末超储率也可能降至0.8%左右，低于1月末的1.0%。

5月24至28日，恰处于税期之后、财政支出资金尚未到位的空窗期。5月21日为纳税申报截止日，按惯例21日和其后一个工作日24日，资金从金融系统流入国库，资金面受缴税影响较大。而5月末财政支出资金从国库流出，往往要等到月末最后1-2个工作日。因而缴税资金已收入国库，财政支出资金尚未释放，叠加政府债缴款2982亿元，使得24至28日资金面趋于收敛。

第二，资金循环的视角，金融机构之间的资金循环能否延续，后续风险偏好回暖的持续性也较为重要。

近期市场风险偏好上升，股市和信用债市场情绪均出现边际改善，这可能也对银行和非银之间的资金循环形成负面影响。相应地，居民配置理财和货基的意愿可能有所下降。我们观察到，5月24至28日同业存单一级市场净发行转负，理财产品在二级市场买入存单环比有所减少，部分货基规模也略有回落。

第三，债市杠杆水平可能不低。4月和5月上中旬利率出现一段下行行情，基金、券商自营等机构可能处于加杠杆过程中。杠杆资金需求不弱，而5月下旬超储率降至1月水平附近，使得交易所资金利率也出现类似1月下旬大幅上升的情景。

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流动性展望：如央行增加投放，波动将放大

后续观察资金循环的视角：

第一，同业存单和货币基金相关指标。例如同业存单一级市场净发行规模、理财等机构买入同业存单的规模，货币基金的规模及其在回购市场的资金融出情况。这些指标可以与股票市场和信用债市场情绪进行交叉验证。

第二，地方债和国债净发行规模。市场产生“资产荒”的感觉，也是由于地方债发行进度不及预期，形成财政存款量较少，消耗银行超额准备金和库存现金较少，银行也不缺负债。地方债发行，银行资产端持有地方债增加，但对应形成的财政存款进入国库，体现为央行而非银行负债端。直到财政支出释放资金后，财政存款转化为企业或居民存款，才实现银行资产端和负债端的匹配。因而地方债发行规模较大时，银行往往消耗超储，对应“负债荒”。预计6-9月国债和地方债净发行规模仍在6000-7000亿元甚至更高水平区间，这会继续消耗银行超额准备金和库存现金。

随着地方债发行逐步推进，银行从货基、理财子公司等非银机构回收资金，以承接地方债，相应资金转入国库形成财政存款冻结。而如果市场情绪也继续恢复，资金转向配置风险资产，非银机构增配银行存单的规模也可能下降。则“欠配”逻辑可能逐渐失效。

第三，央行增加逆回购投放量的概率在上升，资金波动可能加大。测算4月超储率在1.2%左右，受5月政府债净发行规模较大影响，5月末超储率可能降至0.8%左右。在这种情况下，如后续国债和地方债净发行规模仍较大，每日100亿元的逆回购投放量难以弥补资金缺口，央行增加资金投放的可能性上升。流动性重新回到依靠央行投放逆回购的轨道之上，意味着2-5月的非银资金循环接近尾声，这未必对应资金利率中枢持续上行，但大概率会带来资金面波动放大。

根据今年1月及以往央行逆回购投放情况来看，央行投放较多时，往往对应资金缺口较大。一方面，央行投放逆回购资金，以短期限逆回购补中长期资金缺口，未必能完全覆盖资金缺口；另一方面，逆回购是否续作存在较大不确定性，银行将其作为短期负债，可能会谨慎融出。

6月作为财政支出大月，其财政支出资金，可对银行超储和负债形成补充，但财政支出集中在月末时点。6月上中旬，面对政府债发行缴款，以及中旬缴税（18日为纳税申报截止日），可能需要央行投放增量资金对冲，届时流动性可能面临边际收敛、波动放大。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。