本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者：赵伟团队

报告要点

近期，美元、人民币汇率的走势，引发广泛关注与讨论。近期汇率的影响机制是什么，未来如何演绎？本文梳理，可供参考。

4月以来，美元、人民币汇率为何大幅波动？受疫情变化影响

4月以来，人民币汇率大幅升值，主要与美元指数持续下跌有关。人民币汇率主要跟随美元指数变化。4月以来，美元指数一改前3个月大幅反弹态势，由93以上最低跌至89.7。伴随美元下跌，人民币汇率升破6.4、刷新2018年6月以来新高。美元及人民币汇率的波动引发广泛关注，“美元趋势走弱”等论调频繁出现。

美元将趋势走弱、人民币将持续走强？事实上，疫情爆发以来，汇率的走势主要受疫情的变化影响。以美元为例，疫情爆发后，美欧等疫情的变化，通过影响经济修复预期，持续扰动美元走势。比如，1月至3月，随着美国疫情改善、欧洲等疫情恶化，美元持续反弹；4月以来，欧洲等疫情快速改善，带动美元走弱。

“后疫情”时代，汇率的走势将由什么因素主导？从疫情演绎回归宏观基本面

受益于疫苗大规模推广，美国将领先欧洲等其他主要经济体，疫情率先收尾。以色列等国的经验显示，接种mRNA等第三代疫苗后，每百人接种量超过110剂，疫情将基本收尾。结合疫苗接种速度及供应来看，中性情景下，美国疫情有望在7月中下旬基本收尾，而欧洲等其他主要经济体，疫情收尾时间将在7月底之后。

“后疫情”时代，汇率走势的主导力量，将从疫情演绎重新回归到宏观基本面。像疫情前一样，美国经济表现强于非美经济体，将推动美元走强，人民币汇率随之走弱；相反，美元将走弱、人民币汇率走强。此外，参照历史经验，主流央行货币政策方向或节奏的不同，将通过资金流动渠道等，进一步放大汇率的波动。

未来，美元、人民币汇率会如何演绎？美元无走弱趋势、人民币双向波动

由于财政刺激力度相对较小等，非美经济体走出疫情后的复苏弹性，难比美国。受规模刷新历史记录的财政刺激政策支持，美国非金融部门的债务偿还压力在疫情后持续回落，居民收入及储蓄率水平在疫情后大幅提升。相反，德、法等主要非美经济体，非金融部门债务偿还压力及居民收入水平等，均明显受到疫情拖累。

受制于经济基本面相对疲弱、无法“承受”利率及汇率大幅上行，欧央行等其他主流央行维持宽松货币的时长，预计远远长于美联储。以欧央行为例，由于法、西等南欧国家债务偿还压力在疫情后大幅抬升，容易因利率或欧元汇率大幅上行而暴露尾部风险，中短期内很难收紧货币。相反，美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升下，众多美联储官员已开始“吹风”接下来将开启退出QE的讨论。

综合来看，后疫情时代，美元指数无走弱趋势，人民币汇率双向波动将是常态。

风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

事件：4月以来，美元指数持续下跌，人民币汇率大幅走强。

资料来源：Wind

1.1、 一问：4月以来，为何美元、人民币汇率大幅波动？

4月以来，人民币汇率大幅升值，主要与美元指数持续下跌有关。人民币汇率主要跟随美元指数变化。4月以来，美元指数一改前3个月的大幅反弹态势，持续下跌。数据显示，4月1日至5月28日，美元指数由93以上最低跌至89.7。伴随美元指数“跌跌不休”，人民币汇率升破6.4、刷新了2018年6月以来新高。美元、人民币汇率的波动，引发了市场广泛讨论，“美元已进入8~10年的趋势下行周期”等论调再度频繁出现。

美元指数将趋势走弱、人民币汇率将持续走强？事实上，疫情爆发以来，汇率的走势主要与疫情的变化有关。疫情爆发后，美元指数的走势持续受到疫情的变化影响。比如，2021年1月至3月，随着美国疫情形势控制地比欧洲等非美经济体更好，美元指数快速反弹；相反，2020年5月至12月，由于美国疫情形势控制地比欧洲等非美经济体更差，美元指数不断走弱。

4月初至今，美元指数由前期的走强转为下跌背后，依然是受到疫情形势的变化影响。具体来看，相比美国，欧元区等的疫情形势在近2个月出现“显著”变化。伴随疫苗大规模推广、覆盖面持续提升，欧元区等的疫情形势不再恶化、快速改善，德国、法国等主要经济体纷纷逐步放松疫情防控、推动经济重启。

1.2、 二问：“后疫情”时代，汇率走势将由什么因素主导？

受益于疫苗大规模推广，美国将领先欧洲等其他主要经济体，疫情率先收尾。以色列的经验显示，接种mRNA或腺病毒载体等第三代疫苗后，每百人接种量超过110剂，疫情形势将基本进入到收尾状态。美国和欧元区，接种的疫苗都为第三代疫苗。结合最新疫苗接种速度及供应情况来看，中性情景下，美国每百人疫苗接种量有望在7月中下旬达到110剂。由于前期接种速度较慢，欧元区每百人疫苗接种量达到110剂的时点，预计在7月底。

注释[2]：一般而言，当经济体的疫情形势改善到一定阶段后，每日新增确诊病例的曲线趋平，即进入疫情收尾阶段。

随着疫情逐步收尾，汇率的主导力量，将从疫情演绎重新回归到宏观基本面。以美元指数为例，疫情爆发后，美欧等疫情形势的变化，通过影响经济的修复预期，持续干扰美元指数走势。但随着疫情形势逐步收尾，美欧等真实的经济强弱表现，将像本轮疫情爆发前一样，重新成为美元指数中短期走势的主导力量。从经济数据的最新表现来看，无论是线下的餐饮消费、还是工业生产等的修复程度，美国均远远好于德国、法国等欧元区核心成员国。 

参照历史经验，主流央行货币政策方向或节奏的不同，将通过资金流动渠道等，进一步放大汇率的波动。举例来看，2011年至2016年，由于欧元区经济表现持续弱于美国，美元指数进入到趋势走强通道。其中，2014年，受美联储逐步退出QE、而欧央行继续货币宽松影响，美元指数走强速度显著加快；与2014年相似，2016年，伴随美联储加息、而欧央行加码货币宽松，美元指数的走强再次加快。

1.3、 三问：未来，美元、人民币汇率会如何演绎？

由于财政刺激力度相对较小等，非美经济体走出疫情后的复苏弹性，难比美国。疫情爆发后，美国实施的财政刺激规模占2019年的财政支出比重高达70.5%，远远超过了德国、意大利、法国等一众非美经济体。更大力度的财政刺激，使美国非金融部门的债务偿还压力在疫情后持续回落，居民收入及储蓄率水平在疫情后大幅提升。与美国相反，德国、意大利、法国的非金融部门债务偿还压力在疫情后持续提升，居民收入也受到疫情的明显负面冲击。非金融部门更低的偿债压力及居民部门更高的收入水平，使美国经济走出疫情后的复苏弹性空间，远远超过其他非美经济体。

除了经济表现弱于美国外，受制于经济基本面相对疲弱、无法“承受”利率及汇率大幅上行，欧央行等其他主流央行维持宽松货币的时长，预计远远长于美联储。以欧央行为例，自2020年7月开始，扩表速度已持续超过美联储。展望未来，由于法国、西班牙等南欧国家的债务偿还压力在疫情后大幅抬升，无法承受利率及欧元汇率大幅上行，欧央行距离政策转向依然遥远。相反，伴随经济走出疫情后修复显著加快，以及通胀压力大幅累积，美联储距离政策转向已经越来越近 。央行官员讲话对此反应明显，美联储官员已开始吹风退出QE，而欧央行一直强调宽松立场不变。

综合来看，后疫情时代，美元指数无走弱趋势，人民币汇率双向波动将是常态。强有力的财政刺激政策等，使美国经济走出疫情后的复苏弹性，远远超过非美经济体。更强的经济基本面及大幅累计的通胀压力，使美联储政策转向的时点早于欧央行等其他主流央行。综合经济及货币政策的演绎路径来看，美元指数无走弱趋势，人民币汇率双向波动将是常态。

经过研究，我们发现：

（1）人民币汇率主要跟随美元指数变化。4月以来，美元指数一改前3个月大幅反弹态势，由93以上最低跌至89.7。伴随美元下跌，人民币汇率升破6.4、刷新2018年6月以来新高。美元及人民币汇率的波动引发广泛关注，“美元趋势走弱”等论调频繁出现。

（2）美元将趋势走弱、人民币将持续走强？事实上，疫情爆发以来，汇率的走势主要受疫情的变化影响。以美元指数的走势为例，今年1月至3月，随着美国疫情形势改善、欧洲等疫情形势恶化，美元指数持续反弹；相反，4月以来，欧洲等疫情形势快速改善，带动美元指数走弱。

（3）以色列等国的经验显示，接种mRNA等第三代疫苗后，每百人接种量超过110剂，疫情将基本收尾。结合最新疫苗接种速度及供应来看，中性情景下，同为接种第三代疫苗的美国、欧元区，每百人接种量将分别在7月中下旬、月底达110剂。

（4）后疫情”时代，汇率走势的主导力量，将从疫情演绎重新回归到宏观基本面。比如，像疫情前一样，美国经济表现强于非美经济体，将推动美元走强，人民币汇率随之走弱；相反，美元将走弱、人民币汇率走强。此外，参照历史经验，主流央行货币政策方向或节奏的不同，将通过资金流动渠道等，进一步放大汇率的波动。

（5）展望未来，由于财政刺激力度相对较小等，非美经济体走出疫情后的复苏弹性，难比美国。具体来看，受规模刷新历史记录的财政刺激政策支持，美国非金融部门的债务偿还压力在疫情后持续回落，居民收入及储蓄率水平在疫情后大幅提升。相反，德、法等主要非美经济体，非金融部门债务偿还压力及居民收入水平等，均明显受到疫情拖累。

（6）受制于经济基本面相对疲弱、无法“承受”利率及汇率大幅上行，其他主流央行维持宽松货币的时长，预计远远长于美联储。以欧央行为例，由于法、西等南欧国家债务偿还压力在疫情后大幅抬升，容易因利率或欧元汇率大幅上行而暴露尾部风险，中短期内很难收紧货币。相反，美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升下，众多美联储官员已开始“吹风”接下来将开启退出QE的讨论。综合来看，后疫情时代，美元指数无走弱趋势，人民币汇率双向波动将是常态。

 风险提示

病毒变异导致疫苗失效等。