上週五盤後，修訂後的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》(以下簡稱《實施條例》)正式公佈，《實施條例》將於2021年9月1日起實施。本週教育板塊因政策落地有明顯反應，民辦高教以及職業教育板塊集體走強。

其中，截止發稿日，以民辦高教及職業教育為主營業務的中滙集團(00382.HK)漲幅達為9.57%，報8.74港元，市值90.77億港元。

與2018年8月發佈的送審稿相比，《實施條例》大大消除了市場對民辦高教的疑慮。影響板塊估值的最大負面因素消失，是近日中滙集團股價上升的重要因素。

刨除情緒因素，《實施條例》對中滙集團的投資價值有什麼影響？

一、領先的民辦商科高等教育集團

中滙集團是大灣區最大的民辦商科高等教育集團，旗下目前共擁有8所國內外高校，其中於2020年12月完成轉設的廣州華商學院是廣東省民辦高校中營收規模最大的單體學校，在校生超過6.2萬人。此外，2020年11月，中滙集團亦獲納入MSCI中國全股票小型股指數，顯示資本市場對公司表現及價值的肯定。

從政策風向看，教育板塊中最受看好的，是高等教育與職業教育板塊，與中滙集團的主營業務完全重合。當前，中滙集團的教育事業版圖主要可以分為三大部分：高等教育板塊、職業教育板塊以及海外教育板塊及其他職業教育服務。集團旗下的8所學校，有4個學校屬於民辦高校和職業教育，包括自建的華商學院(本科/專升本)以及華商職業學院(高職大專層次)，以及收購的四川城市職業學院、四川城市技師學院。四所院校貢獻了集團主要收入來源。

廣州華商學院、華商職業學院分別是大灣區最有影響力的民辦學校之一，兩所學校皆以高教學質量與高就業率著稱。中滙集團聘請了中科院院士擔任校長，諾貝爾化學獎得主擔任榮譽校長，其他副校長院長均來自香港大學、暨南大學等頂尖院校。強大的師資力量和優質的生源相輔相成，使兩所學校的畢業生初次就業率分別遠超出省本科/省專科平均水平，且報到率屢創新高。

高教學質量與高就業打造了良好的口碑。在此基礎上，學校具備較強的招生能力與較高的定價權。從學生規模來看，集團全日制在校學生超過6萬人，規模在大灣區民辦學校中領先。錄取分數方面，2020年華商學院和華商職業學院文/理科投檔分均遠高出廣東省本科線。其中，華商學院文科超出廣東省控線約34分，理科超出廣東省控線約33分，位列廣東民辦第一。由於深受歡迎，集團定價能力節節攀升。2020/2021學年，華商學院和華商職業學院的新生平均學費再創新高，分別為超過3萬及接近1.8萬，對比同類廣東省高校，兩所高校學費均居於高位。

除了內生增長，2020年集團外延併購取得新進展。2020年12月，中滙集團宣佈收購四川新概念教育投資51%的股權以及成都育德後勤51%的股權，已於2021年1月完成並表。收購的兩所學校——四川城市職業學院和四川城市技師學院，分別是當地名列前茅的優質高職和技師院校。二者同時具備學生規模大、學費水平高及較高錄取分數線三個優勢。兩個學校的優勢專業與華商學院專業方向精準互補，兩地四校未來計劃實現資源整合、資源共享，進一步提高運營效率和盈利水平。

公司的基本面穩健、成長確定性強。隨着民促法的落地，價值得到逐步修復。

二、《實施條例》開啟成長黃金時代

除了打消市場憂慮，修訂後的《實施條例》對中滙集團有什麼長期影響？

天風證券劉章明團隊認為，送審稿中關於集團化辦學/收購兼併/協議控制等針對非營利性民辦校的措辭全部刪減，同時允許其進行三公關聯交易，意味着高等教育未來在自建/收購/分紅等方面無任何政策障礙。此外，發展提取基金的提取比例要求，從25%大幅下降到10%，意味着學校有更多可以支配的資金。

圖：送審稿與《實施條例》的部分政策比

資料來源：格隆匯研究所整理

過去，公司的成長驅動力主要為內生增長。2018財年-2020財年，公司的歸母淨利潤從1.62億元(單位：人民幣)增長至2.91億元，平均年複合增長率達34.02%，盈利增長強勁。除了學費的提升，另一個重要的因素是學校有序進行擴容。華商學院四會校區第一期已於2020年9月開始使用、可容納學生約6,000名，未來該校區整體預計可容納約16,000名學生。華商職業學院新校區新會校區總規劃面積為約2,000畝，總可容納人數達約3萬人，第一期約683畝預計於2021年9月投入使用，首期可容納學生約1.2萬人。擴建計劃完成後，集團在大灣區核心區域的三個校區學生容量將突破8萬。修訂後的《實施條例》，將保障學校能有序實施擴容計劃。

此外，本次民促法最受關注的一點，是將兼併收購、協議控制的限制範圍，由所有的非營利性民辦學校縮小為義務教育階段及學前階段。東吳證券吳勁草團隊指出，高等教育和職業教育的收併購風險和VIE架構風險完全解除。

從2020年起，中滙集團開始落地前期儲備的併購項目。完成首次併購後，集團計劃進一步聚焦於泛珠三角區以及海外的其他民辦高校併購，擴大學校資產組合。但此前政策風險是市場最關注的焦點。隨着風險消除，市場將重估集團外延併購的潛力。

此外，職業教育得到政策的進一步支持和鼓勵，延續2019年至今對職教的政策導向。《實施條例》提到，實施職業教育的公辦學校可以舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦學校，鼓勵企業以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業教育的民辦學校，體現對於職業教育的大力支持，鼓勵產教融合。

中滙集團在職業教育頗有建樹，該板塊增長可期。集團先後與商湯、百度、中興新雲、金蝶、華為等各行業的龍頭知名企業進行產教融合項目合作，在學歷教育及職業教育開展教學業務。2021財年上半年，職業教育實現收入0.21億元(包含四川學校改板塊業務收入約400萬)，超過了2020財年全年約1,500萬的收入，已超出50%增長的指引。中滙集團的職業教育業務潛力正在快速釋放，有望乘着政策東風，進入發展紅利期。

隨着《實施條例》落地，高教和職教的板塊關注度抬升，估值進入修復週期。中滙集團長期成長邏輯清晰，近期釋放出較為強勁的業績彈性。政策利好下，中滙集團有望迎來黃金髮展週期。