未来基建怎么看？

格隆汇 05-19 09:54

本文来自：固收彬法，作者：天风固收孙彬彬

摘要：
本篇报告从政策导向、行业拆分、专项债、资金来源等视角对2021年基建投资进行展望。
综合来看，当前政策对于基建投资的诉求并不强烈，资金来源相对平稳，如果下半年经济不出现大的恶化，当前的政策导向下2021年全年基建增速可能在3%-5%的区间。从节奏上来看，一季度偏弱，二季度回升但增速预计也不会很高（2020Q2当季同比8.11%）；三四季度经济的不确定性增加，同时专项债的发行节奏预计也会加快，下半年基建预计并不弱。

为何2020年基建低于预期？

1-4月份，基础设施投资同比增长18.4%，两年平均增长2.4%。低于2020年年末数和2019年年末数，该如何看待基建投资的变化？疫情后刺激以来，基建投资一开始被赋予较高的预期，但结果大幅偏低，为什么？

2020年新增专项债3.75万亿元、特别国债1万亿元，市场对全年基建投资一度寄予厚望，而实际上2020年全口径基建投资增速仅3.41%，显著低于市场预期。

如果从大的宏观背景来看，下半年出口、地产带动经济恢复，就业持续改善，政策对于基建托底的诉求也相应下降。

具体而言，我们也可以从资金来源的角度找到解释：

一是公共预算支出力度并不大，且投向基建的规模有限。2020年财政预算赤字率3.6%以上，这与疫情冲击下财政收入受影响有关，实际对应到财政支出上的规模并不大。2020年全年公共财政支出仅增长2.8%，远低于2019年水平（8.1%）。与此同时，疫情之后财政更多地向公共卫生、民生支出倾斜，对基建的投入力度并未显著提高，环境保护、城乡社区事务支出明显下降。

二是专项债、特别国债资金存在结余。专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。2020年12月29日，财政网报道“年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用”[1]。

财政收支数据亦有体现：2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长10.6%（预算-3.6%）、基金支出增长28.8%（预算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿，而融资规模4.75万亿（3.75万亿专项债+1万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献，但是支出偏慢的问题确实存在。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。

2020年土地市场高景气度支撑政府性基金收入超预期增长，但政府性基金支出增长并不多，特别是国有土地出让收入安排的支出仅增长1%（对应收入增长15.9%）。2020年年底政府性基金收支盈余高达24,510，主要用于弥补公共预算赤字以及结余使用，当年支出并不多。

三是其他渠道的资金仍在收缩。2020年基建总规模18.8万亿元，专项债、特别国债、贷款（约3万亿）、城投债净融资（1.8万亿，实际用于项目建设比例并不高）四项合计仅约8万亿。因而，基建不及预期很可能是其他资金来源在收缩，例如地方财政困难的情况下配套资金不足、金融监管未明显松动非标融资进一步收缩，这也对基建投资形成了拖累。

政策导向与基建

2020年12月中央经济工作会议对财政政策继续保持积极基调，“保持适度支出强度”；与此同时，会议首次提到财政“更可持续”，同时强调地方隐性债务化解、过紧日子。

今年政府工作报告中，中央预算内投资规模仅小幅增长，去年的特别国债、国家铁路建设资本金未再出现；不过赤字率依然维持在3.2%，新增专项债36500亿元；与此同时，地方财政赤字近年来首次出现下降。3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，4月13日《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）强调，“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”；同时“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。

一方面财政在退出，政策关注政府杠杆和地方债务问题；另一方面赤字和专项债继续保持较大的规模，为未来留足空间。

传统基建主要包括电力燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业三大行业，我们也可以从行业角度入手观察基建投资。

交通领域投资增长空间有限。2021年全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变”[2]，今年并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。对于投资规模预期，2021年预计交通固定资产投资2.4万亿元左右[3]，无论按照哪个口径，都是偏低的（全国交通工作会议预计2020年交通固定资产投资34247亿元，交通运输部实际公布的数据是23,952.67亿元，即使按后一种也意味着至多只是小幅增长）。

国铁集团2021年计划来投产新线3700公里、其中高铁1600公里，均前往年有所下降。2021年3月国家发改委等发布《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，指出“在铁路规划建设工作中，一些地方存在片面追求高标准、重高速轻普速、重投入轻产出等情况，铁路企业也面临经营压力较大、债务负担较重等问题”，未来铁路建设要加强规划指导（如严格控制建设既有高铁的平行线路）、合理确定标准、有效控制造价、防范化解债务风险等。可以看到，当前政策对于铁路建设规模的诉求并不强，更加重视其中的问题和风险。

电力、水利投资预计继续保持高增长。2020年基建三大行业中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长17.60%，另外两大行业只是小幅正增长。2020支撑电力投资的主要是特高压、新能源等，国家电网两度提高投资目标至4600亿元。对于2021年，国家电网投资目标继续提高（4730亿元），特高压项目密集开工，同时碳中和目标下对于风电、光伏等新能源的投入预计进一步加大[4]。水利方面，2020年水利管理业投资增速并不算慢，2021年水利工作会议对水利投资的表述依然积极，“高标准推进重大工程建设，加快黄河古贤等150项重大水利工程建设，争取早开多开”，“多渠道争取水利建设投资，在争取加大中央及地方水利投入力度的同时，用好用足金融政策，协调加大水利信贷支持力度，把地方政府专项债券、银行贷款作为水利建设的重要筹资渠道，鼓励和引导社会资本参与水利建设”[5]。

需要说明的是，电力、水利两大行业占比其实不高，电力投资占比约12%，水利管理业约5.5%，即使2021年实现10%-20%的高增速，对基建的拉动也只有2%-3%。

公共设施管理投资大概率承压。基建细分行业中，占比最高的其实是公共设施管理业（其次是道路运输业），2020年比重高达36.75%。公共设施管理业主要包括市政管理、城乡市容整理、游览景区管理等，多属于政府主导的投资项目。考虑到地方财政压力以及对隐性债务的严格管控，这部分投资很难有大的起色。

如果占比最高的公共设施管理和道路运输业两大行业投资增长受限，那么整体基建投资大概率也只是温和增长。

目前部分省市已公布2021年重大项目/重点项目投资计划，已公布的11个省份合计重大项目投资规模基本与去年持平（约5.2万亿元），至少在省一级我们也没有看到大幅增长的基建投资诉求。

专项债与基建

近年来地方债务“开前门、堵后门”，专项债日益成为基建投资的主要抓手。

2020年新增专项债3.75万亿，同时发行1万亿特别国债，今年的新增专项债3.65万亿，特别国债不再发行，直观来看，今年用于基建的专项债/特别国债资金会有明显收缩（-1.1万亿）。实际情况可能并非如此：一是去年的3.75万亿新增专项债中有2000亿用于补充中小银行资本金；二是特别国债资金有3000亿用于抗疫相关支出，同时省级财政预留部分资金机动使用；三是项目准备不足，资金存在结余。综合来看，和去年相比，今年用于基建的专项债/特别国债资金规模也并不一定少。

专项债发行节奏后移。3月初财政部下达新增地方专项债额度17700亿元，相较于前两年提前批往往在上年四季度下达明显偏晚。今年一季度也鲜有地方新增债发行，主要是再融资债。“两会”后的二季度往往是地方债集中发行时期，从目前发行情况和发行计划来看，地方债供给规模比预期得小一些。考虑到此前地方债集中发行、项目准备不足导致的资金闲置以及用途变更等问题，政策也予以关注。各地于2020年三季度储备2021年专项债项目，4月15日韩正表示“要用好地方政府专项债券，坚持‘资金跟着项目走’，做深做实项目储备，提高项目成熟度。”2020年11月财库〔2020〕36号也明确“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。”

按照当前的地方债发行进度和发行计划，剩余新增地方债额度将集中在三季度发行。与此同时我们也需要关注这样一种可能性：如果经济没有失速下行风险，基建托底诉求不强，财政跨年度平衡下新增专项债可能不发行完毕，实际上2020年已出现这一趋势（中小银行专项债有1500亿当年未发行）。

专项债投向有何变化？2020年3月监管明确“全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目”。下半年棚改债恢复发行，发行规模约4000亿元。同时还有2000亿元用于补充中小银行资本金。总体而言，2020年新增专项债用于基建的规模和比例都是相当高的。

今年监管对新增专项债资金投向有了新的要求：“2021年新增专项债券重点用于交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流、市政和产业园区、国家重大战略、保障性安居工程等九类领域。不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。”

这意味着，棚改、租赁住房等非传统基建项目预计还是会占有一定的比重，基建专项债的规模和比例可能不会超过去年水平。

这里需要单独提一下棚改和旧改对基建投资的影响。

今年政府工作报告提出“新开工改造城镇老旧小区5.3万个”，较上年力度明显加大（3.9万个），老旧小区改造主要涉及配套设施（电梯）、基础设施以及公共服务设施等，从目前实施的案例来看投资规模并不大。可以做一个简单的测算：单个小区老旧小区改造投资额平均约500亿元，5.3万个小区总投资额约2500亿元，对基建投资的拉动可能也仅1%左右。

棚改项目绝大多数是房地产投资，按照《房地产开发统计报表制度（2019）》，房地产投资包括住宅、厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程（如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施工程）和土地购置的投资。因而，通常来讲理论上属于基建的道路、电热水气等配套设施也基本上也一同纳入房地产投资统计。2019年全国棚改开工316万套、完成投资1.2万亿元[6]，考虑到棚改政策收紧，2021年预计达不到此规模。即使我们按照10%的基建投资占比，棚改附带的基建规模也仅在1000亿元左右，至多影响基建增速约0.5%。

2021年基建怎么看？

1、基建资金来源

我们在前期报告《如何看待基建回升？》对基建资金来源做了系统性的梳理。鉴于传统的基建资金来源统计的复杂性，我们重点关注常规的资金来源：公共预算、政府性基金预算（专项债、特别国债）、银行贷款、城投债/铁道债、非标以及应付款等。

财政资金预计有所改善，但空间有限。对于公共预算、政府性基金预算（含专项债）我们一并予以讨论。2020年财政的突出特点是，专项债/特别国债之外的财政支出并不积极，因而整体财政扩张力度并不算大。注意到，2020年国有土地出让收入增长15.90%，而国有土地出让收入相关支出增幅仅1%，政府性基金支出增长主要依靠专项债/特别国债支撑。例如部分地区公投的政府性基金预算执行数，就体现了这一特征。

因而，2020年政府性基金收入中有约2万亿用于调出/结余，并未直接用于基建支出。考虑到一般公共预算收支情况亦好于预算数，因而还是会有一定的资金结余。

对于2021年，随着经济恢复财政政策逐步退出，公共预算收支情况将好于去年；土地市场降温，土地出让收入预计承压，不过今年政府性基金支援公共预算的压力会下降，实际用于基建的资金规模并不一定出现明显下降。

银行贷款可能出现收缩。2020年各项贷款同比12.8%，其中基建中长期贷款增速13.5%（2020Q3），对应新增中长期贷款约3万亿元，较2019年增长约1万亿元。今年全年新增贷款至多持平去年，对应信贷增速约11.6%，较去年下降放慢1.2百分点。如果假设基建中长期贷款增速降幅1%-2%，那么基建贷款增量可能至多2020年持平，甚至可能出现收缩。

城投债：整体偏紧。随着全球走出疫情、国内经济好转，政策对于稳增长的诉求下降。这意味着，一方面货币政策退出、资金利率中枢将高于去年；另一方面对于隐性债务的监管趋严，对此政策也。一季度城投债净融资不低，主要得益于宽松的资金面，但这种状况可能难以持续，全年的城投债净融资预计难以超过去年水平。

非标收缩幅度是否会继续恶化？2020年年初监管制定了压缩融资类信托1万亿元的计划，实际压降规模也基本接近（9750亿元）；今年年监管制定的2021年计划中再次提到“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”[7]，对应压降规模也在1万亿元左右。考虑到近年来非标持续大幅收缩，从增量资金的角度来看，今年或许不会相对去年出现进一步的明显恶化。可以看到，社融口径的信托贷款、委托贷款的收缩幅度也趋于平稳。同样的思路，也可以运用到应付工程款，近年来政策高度关注对中小企业、农民工欠款问题，工程赊账降幅进一步恶化幅度可能也相对有限。