時隔14年，脱胎於京東集團（以下簡稱“京東”）的京東物流(2618.HK)，即將要在港上市了。據港交所官網，京東物流已正式啟動招股，招股時間為5月17日-21日，擬發行約6.09億股，其中公開發售約佔3%，國際配售約佔97%，每股發行價為39.36-43.36港元，預計將於5月28日在港掛牌上市。這也是繼京東健康、京東數科之後，京東在資本市場打出的第三張王牌，逐步兑現其孵化上市大計。
值得留意的是，京東物流本輪還引入了包括軟銀、淡馬錫、黑石、中國國有企業結構調整基金、Matthews Funds(索羅斯旗下基金）、Oaktree（橡樹資本）在內的七家基石投資，合計擬認購額達15.29億美元（合約118.82億港元），這無疑給市場吃了強效定心丸。
眾所周知，“多”、“快”、“好”、“省”是電商購物體驗的四大核心痛點。長期以來，京東憑藉快速且優質的服務體驗著稱，2007年開始自建物流後，這一核心優勢得以持續強化，並且逐步從服務京東內部的物流服務部門走向開放的獨立物流企業。京東物流作為持續進化的樣本，也被視作京東零售堅實的護城河，而從這點來看，京東也被認為是最像與亞馬遜的國內電商巨頭。
實際上，這種重資產的經營思路在當時還是難以想象的，因此各種爭議和質疑在所難免，但如今隨京東物流的壯大，證明這條路並沒有走錯。
那麼，即將上市的京東物流，成色到底如何？對此，可以圍繞核心商業邏輯、關鍵壁壘、經營業績、未來成長邏輯及估值水平這五個維度來加以分析判斷。
1、從京東零售體系走向體外獨立物流企業
京東物流定位於技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，業務涵蓋倉配、快遞快運、大件、冷鏈及跨境等多個物流子賽道，其中倉配服務佔各年收入的50%至70%。
由於商流決定物流，SKU的差異決定物流模式的殊途。京東以自營3C電子產品起家，後逐步橫向擴張品類，在家電、3C電子產品以及快消品等垂直領域優勢突出，而這些品類通常具備客單價高、週轉快且具有一定時效要求等核心特點，因此重倉配對於京東來而言是最優解。
京東物流的CEO王振輝曾於2017年對外提出“3S理論”，用來詮釋物流新形態的核心特徵，其中以減少物品搬運次數，縮短商品與消費者之間的距離，提高履約效率的短鏈（Short Chain），可歸結為京東物流構建的底層邏輯之一，而在這點上，與順豐這類三方物流公司“以增加搬運次數”的核心邏輯是截然不同的。
京東物流的3S理論
（來源：中信證券）
與此同時，京東物流有京東電商體系的商流作保障，這是三方物流公司不具備的天然優勢。而且在模式上，其也不同於菜鳥平台化的打法，即與物流商合作，不直接參與運輸，主要通過智能分單、路由規劃、菜鳥驛站、倉儲服務（自建+整合）等環節影響產業鏈運行。京東物流以自營倉儲（自建+整合）為主，並僱傭大量的快遞員，圍繞京東商城完善其物流配送體系，更加體系化。
（來源：西南證券）
而對於電商運營效率及用户體驗的提升，京東物流可謂是居功至偉。儘管自2012年起，SKU數量顯著增長，但京東在過去12個月的存貨週轉天數依舊穩定在40天以下，這一水平甚至接近好市多（Costco）（約30天）這樣的頂級零售商，而且值得留意的是，京東僅自營商城的SKU數就高達幾百萬，好市多卻只有其零頭。與此同時，京東物流的履約費率還在持續下降。
（來源：國金證券,公司招股書）
2、六張網，兩大利器
在京東的物流體系中，憑藉高度協同的“六張網”（倉儲網絡、綜合運輸網絡、最後一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡），從而架設起覆蓋全國的物流網絡基礎設施。招股書數據顯示，到去年12月末，該網絡已可觸達超過220個國家及地區。
其中，倉儲和技術作為京東物流的兩大核心利器，佈局明顯佔優。
倉儲方面，到去年12月末，運營面積達2100萬平方米（包括雲倉生態平台上雲倉的管理面積），遙居國內一體化供應鏈物流服務商首位。
且倉庫佈局廣泛，並採取三級倉的佈局思路，在全國設置區域物流中心(RDC，數量超過300個，覆蓋中國七大區)、前端物流中心(FDC)及其他倉庫。
京東物流坐擁龐大的倉儲網絡基礎設施，並通過技術來賦能各個業務環節，以提升管理運營效率，進而保障優質的服務體驗。
例如在倉配方面，憑藉運營經驗及AI算法來優化向客户推薦最近、最優的倉儲方案，建立履約效率基礎，同時建設具備較高程度的自動化、智能化水平的智能倉管（比如位於國內22個城市的32座亞洲一號智能倉庫中大規模應用AGV、機器人、智能倉庫管理系統）和直營配送團隊（約19萬人的直營配送團隊，有效地支持京東“211限時達”配送，京東約90%的在線零售訂單可於下單當日或次日送達）。
3、成長性充足，已扭虧為盈
2018-2020年，京東物流的總收入由約379億元（人民幣，下同）增至約734億元，年均複合增速逼近40%；今年一季度收入達224億元，同比增長64.1%，增長進一步提速。
（來源：公司招股書）
在營收快速上漲同時，毛利與毛利率水平也呈現穩步提升的趨勢，其中毛利從11億元猛漲至63億元，年均複合增速達141%，對應的毛利率由2.9%提升了5.6個百分點至8.6%。
（來源：公司招股書）
毛利率的持續提升，主要由於收入的快速增長帶動規模經濟效應顯現。在此基礎上，京東物流其實已於去年實現盈利。若剔除掉約48.6億元的優先股公允價值變動帶來的影響後，公司經調整後淨利潤約17.1億元，這也進一步驗證了其商業模式的可行性。不難預見，隨着規模不斷增長及智慧化和一體化滲透的提升，京東物流大概率正迎來收穫的“甜蜜期”。
再透過現金流窗口來看，京東物流同樣表現出健康的發展走勢。近三年來，京東物流的經營現金流持續增長，且在2019年實現正向的自由現金流，並維持增長態勢。
4、商流保障快遞業務增長，一體化供應鏈業務空間廣闊
參照亞馬遜的發展路徑及京東自身的基因，總體來看，京東物流未來的成長邏輯主要可歸結為兩方面：
一方面，受京東零售商流的帶動，帶動單一快遞業務的持續增長，中短期主要取決於京東商城的GMV增長。值得留意的是，京喜在下沉市場不斷拓展，大概率也將為京東物流帶來更多的增量空間。
另一方面，一體化供應鏈業務已是京東物流的核心引擎。招股書數據顯示，2018-2020年，京東物流來自一體化供應鏈業務的收入從約341億元增至約556億元，年複合增長率達28%左右，目前佔比超過七成。相應地，外部客户數量由超過3.2萬名上漲至近4萬名。
而國內一體化供應鏈市場的一片廣闊的沃土，京東物流仍大有可為。據灼識諮詢報吿顯示，2020年中國一體化供應鏈物流服務行業的市場規模已超過2萬億元，預計到2025年將突破3萬億元，五年間實現萬億增長。但目前該市場格局依舊非常分散，CR10不到10%，京東物流約佔2.7%，增長潛力顯著。
5、估值水平
按現行的招股發行價計，京東物流的市值大約在2398-2641億港元之間，按現行匯率計，合約1990-2192億人民幣，這到底貴不貴？
對於未盈利的公司，通常傾向於用PS模型進行估值，京東物流2020年營收約為734億元，京東物流PS約在3x左右。假定2021年收入增速維持在40%，對應2021年的PS約為2x。
目前，順豐控股市值在2318億元左右（近三年均值），假設2021年維持30%的增速（近三年複合增速）,相應的PS為1.16x。根據長城戰略諮詢上個月發佈的《2020年中國獨角獸企業名單》，菜鳥物流彼時估值為300億美元（按2020年匯率均值計，合約2022億元），其2020年營收約為222億元，，假定其增速維持在50%，預估對應的PS約為6x（這還是在未考慮其估值提升的情況下）。此外，再看下通達系中業績最好的中通快遞，市值在1253億元（近三年均值），2020年營收約為252億元，假定2021年繼續維持24%的增速，則相應的PS約4x。這樣比較來看，京東物流其實並不算貴。
