今年一季報或預吿裏，我們發現覆銅板行業的公司利潤大增，如生益科技增長60.5%，建滔積層板30%+，金安國紀650%，南亞新材140.1%，華正新材259.29%等。
這次行業利潤的暴增主要是因為上游原材料價格大幅增長，覆銅板公司相繼提升產品價格轉嫁成本，並從中獲利。梳理覆銅板產業鏈，發現其下游便是廣受關注的PCB（印刷電路板），上市公司眾多，對電子產業的影響舉足輕重，值得探究。
那麼，我們按照經驗提出幾個問題：
√該產業鏈是怎樣的結構？
√原材料漲價的傳導下，PCB廠商可以像覆銅板那樣受益嗎？
√覆銅板的高利潤能持續多久？
√有哪些覆銅板和PCB上市公司值得關注？
本文將一步步地進行研究，力求實事求是。
01
產業鏈條
圖：覆銅板與PCB產業鏈。來源：作者整理。
首先，產業鏈的核心是PCB，它承載電子元器件並連接電路，在整個電子產業鏈中起到承上啟下的關鍵作用，因而被譽為“電子產品之母”。
各種不同形式、不同功能的PCB，都是在覆銅板上有選擇地進行加工、蝕刻、鑽孔及鍍銅等工序，製成不同的印製電路。所以，PCB的性能在很大程度上依賴覆銅板。
覆銅板的上游原材料則主要是銅箔、玻纖布和樹脂，三者成本合計佔比接近總成本的90%，這次的漲價也是由這幾個原材料引發的。
最後，既然PCB能被譽為“電子產品之母”，它的下游自然極度廣泛，幾乎應用於所有的電子產品。其中，通信設備、消費電子和汽車電子三大領域佔比合計60%，是長期牽動覆銅板、PCB成長的主要動力。
細觀下游，在通信設備方面，我們以前提到過，國內5G基站數量可能會是4G基站的1.2倍以上，並且由於5G通信的頻率更高，對於PCB的性能需求更大，5G基站用PCB的單價要高於4G基站用PCB；手機及消費電子目前景氣回升，可穿戴設備是新的發力點；
汽車電子方面，根據中國產業發展研究網的數據，目前中高檔轎車中汽車電子成本佔比為28%，混合動力車為47%，而純電動車高達65%，因此，依託新能源汽車的確定性增長，汽車電子發展也駛入快車道。
總的來説，覆銅板和PCB產業下游需求旺盛，長期處於成長當中，而因為銅等原材料的成本影響和價格變化大，產業鏈也具有周期性，只是各不同環節公司對此反應不一。
接下來我們聚焦覆銅板和PCB，看看在漲價的產業鏈傳導下它們的表現如何。
02
“通脹”邏輯
先要明白為什麼在一般情況下原材料漲價會讓整個產業鏈受益。
我們假設，一個產業有A-B-C三個公司，平常原料公司A賣1元，B加工後賣2元，C賣給終端消費者3元，每個公司賺1塊錢。
當A因為某些情況開始漲價，將原料價格提到2元時，B為了賺錢就也要漲價，把產品價格提到4元，C見狀，乾脆賣給消費者6元，每個公司賺2塊錢。這時候雖然原料只漲了1元，而消費者卻多掏了3元。
簡單地説，一旦一個行業啟動漲價，產業鏈中的任何一個環節，都會傾向於比上游給自己漲價多一點的幅度漲給下游。並且，漲價往往是因為供不應求，所以行業公司的出貨量比平常時候也要更多，二者疊加下便實現了全產業利潤起飛，消費者買單。
那我們看覆銅板和PCB企業，在一季報中，PCB的公司利潤遠遠不如覆銅板公司利潤增長的多，甚至有的相較之前還出現了虧損，這又是怎麼回事呢？
我們在上述推理中，缺乏一個很關鍵的邏輯支撐，那就是產業鏈公司得有能力把漲價轉嫁給下游，而且話語權越強的公司，越是能從漲價中汲取更多利潤。
所以關注覆銅板和PCB公司的話語權，成為重點。
03
兩頭受氣
覆銅板的集中度較高，全球前十名廠商的合計市佔率約75%，而全球前十名PCB廠商的市佔率只有33%。競爭格局的差異是造成話語權高低的主要原因。
左圖：2018年全球前十大覆銅板廠商市佔率；右圖：2018年全球前十大PCB廠商市佔率。來源：Prismark，民生證券。
PCB行業下游雖眾多，但在通訊、消費電子、汽車電子這三方面主要客户多有壟斷性質的例如華為、中興、蘋果這種巨頭，像華為更是會指定用哪家的覆銅板，因而PCB廠商的話語權被上下游兩頭擠壓，有的業內公司更像是服務業而非製造業。
但我們觀察下圖覆銅板與PCB公司2020年的毛利率，覆銅板並非碾壓PCB，這是因為覆銅板的技術難度比起PCB要簡單很多，可分為調膠、上膠、烘乾、裁片、疊配、壓合、裁切、檢驗幾項，而PCB的生產主要有17道工序，工藝流程更復雜。
圖片來源：同花順，孫不悟空整理。
還可以看出各自行業內公司的毛利率差別較大，因為不同公司的佈局規模不同、產品路線不同、客户集中度不同，那麼他們在成本傳導的過程中自然存在差異。另外，從中短期投資角度看，不同公司之間估值也有較大差異。
因此，並非所有的覆銅板企業都有好的投資機遇，也並非所有的PCB企業都難以轉嫁成本。我們會在後文對各家公司進行簡單剖析，供大家討論。
但相對而言的是，覆銅板企業憑藉話語權的優勢，更容易也更先在原料漲價的情況下提高自身利潤。
04
以史為鑑
以史為鏡，可以知興替。
回顧16-17年的產業漲價，當時在銅價上漲、新能源汽車高景氣、環保關停等因素催生下，覆銅板各廠商多輪調價，每輪調價幅度8%-10%左右，生益科技17年利潤相較15年翻番，南亞新材毛利率提高，利潤兩年翻四倍，金安國紀則是兩年毛利率翻番，利潤直接起飛翻十倍，遠超營收增長。18年原料降價後行業公司毛利率、淨利潤直接打骨折。
PCB廠商因為議價能力偏弱，多數公司毛利率在16-17年不升反降，直到18年開始回升。
圖片來源：同花順，孫不悟空整理。
05
當下行情
本輪漲價開始於2020年3月，疫情逐漸得到控制，全球步入經濟復甦階段，覆銅板上游三大原材料價格輪番上漲。
圖：LME銅價。來源：文華財經。
LME銅期貨已經從2020年3月的最低4371美元漲到2021年5月上旬的10747美元。樹脂和電子玻纖布價格一年來也已經上漲50%-100%。
需求端上，去年四季度開始汽車電子和消費電子復甦明顯，2020年四個季度新能源整體銷量同比-53%/-44%/105%/144%， 今年1月和2月，同比增長更是達到238.5%、584.7%，極度火熱。
所以，覆銅板廠商已經開始調價，普遍漲價20%左右。
圖：部分覆銅板公司漲價通知。來源：PCB信息網。
關於漲價持續時間，因為覆銅板擴產週期需要一年半左右，21年可達產產能稀少，再參考上輪持續時間，估計此輪行情有望貫穿2021全年。PCB廠商在2-3個月消耗完庫存後，將會承擔成本壓力，預計2季度開始毛利率會略降。
06
箇中變數
但是我們觀察16-17年，大陸PCB企業的淨利潤增長並沒有受到什麼影響，基本都處在正增長，整體向好，投資回報率較高。
圖片來源：同花順，孫不悟空整理。
原因主要在三點，一是下游需求持續景氣，二是全球產值轉移，三是國產替代。
全球PCB的產值正不斷地脱離美洲、歐洲、日本等發達國家和地區，中國大陸憑藉製造業紅利和工程師紅利成為轉移的中心，佔比提升迅速，已經佔據了全球PCB產業的半壁江山。
同時，百年未有之大變局到來，國際貿易摩擦加劇，為了我國電子供應鏈的安全，PCB這個起到關鍵作用的行業必須掌握在自己手中，在國產替代的要求下促進了大陸PCB的整體進步。
所以，我們的理解是覆銅板行業更偏向週期，雖然長期看也有很大成長，但受原材料價格影響過於嚴重；PCB行業則更偏向成長，受週期影響弱，尤其是國內的PCB廠商，儘管中短期成本可能會被覆銅板影響，毛利率略微走低，但出貨量增長始終向前，利潤奔湧。
07
公司概覽
説回具體的投資，不同公司的受益或受損情況有別，估值和近期股價反應也各不相同。
我們選擇有代表性的值得關注的公司進行核心概述。覆銅板公司：生益科技、建滔積層板、金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技。PCB公司：鵬鼎控股、東山精密、弘信電子、滬電股份、生益電子、深南電路、興森科技。
【1】生益科技
生益科技(SH:600183)是覆銅板龍頭，通過 “自主研發+技術引進”推出了PTFE、碳氫等高頻高速基材，突破外資高端壟斷，16年又收購LG的FCCL產線，性能處於國際領先水平，產能大，並在不斷擴充產能和產品線。
生益科技不僅業績常年超越行業平均水平，毛利率更是連漲近十年，從2011年的15.32%上升到2020年的26.78%，18年行業寒冬洗牌過後，2019年它的利潤、毛利率逆行業大增，市場對他的邏輯認可從週期股變為成長股。
圖片來源：同花順，孫不悟空整理。
2016年初到2018年初（下圖A到B），行業漲價下股價翻三倍，而19年隨着邏輯的變化，股價飛流直上，再翻三倍，但也造成估值過高，這一年多來基本都在消化估值，一季報預吿利潤同比增幅60.5%的情況下，股價反應也不積極。
圖：生益科技股價。來源：同花順。
【2】建滔積層板
建滔積層板(HK:01888)，覆銅板老龍頭，港股上市公司，產能大，但近幾年營收增長萎靡，基本淪為純粹的週期股，股價和覆銅板價格關係密切。16年初到18年初（A到B）股價一波波瘋狂上漲，20年3月至今（C到D）基本複製上一波，已經漲了6倍。
圖：建滔積層板股價。來源：同花順。
【3】金安國紀
金安國紀(SZ:002636)是年後行業公司中漲的最猛的，已經翻倍。從利潤上看，去年四季度預吿就已經翻三倍多，今年一季度預吿利潤更是達到2.55億，同比上漲650%，恐怖如斯。
原因一方面是它的客户非常分散，基本都是小客户，前五大客户集中度只有4.8%，話語權非常強。而且它的產品主要是FR-4覆銅板，年產量超過3800萬張，這也是這次覆銅板產品中漲價最兇的。
【4】南亞新材
南亞新材(SH:688519)是大陸第三的覆銅板企業，主要生產高頻高速的高端覆銅板。要注意的是它的產能增長非常快，上海的N1/N2/N3工廠均全線投產，江西子公司N4工廠第一、第二條生產線分別於2019年第四季度、2020年第三季度投產運行，第三條生產線在2021年一季度投入運行，20年後產能翻番，而N5工廠也正在規劃建設中。
【5】華正新材
華正新材(SH:603186)除了高頻高速覆銅板，還佈局了熱塑性蜂窩材料、鋁塑膜等，從單一的產品製造商向綜合材料提供商轉型。公司聚焦高階材料和大客户，其青山湖二期也將在今年6月投產，後續產能不斷釋放。
【6】中英科技
中英科技(SZ:300936)的毛利率在行業裏獨領風騷，達到45.62%，是其他公司的兩倍，其生產的高頻覆銅板用在通信基站、航空航天、衞星通訊、軍事雷達等高頻領域，旗下最重要的CA型高頻覆銅板在基站天線領域市佔率達到14%，利潤高。不過隨着終端基站天線價格下降，行業高頻覆銅板的競爭加劇，毛利率呈現走低的趨勢。
【7】鵬鼎控股
鵬鼎控股(SZ:002938)是全球第一大PCB廠商，在FPC細分行業佔比23%。主做高製程PCB，是iPhone PCB板的主供之一，產品性能世界一流。未來有望依靠蘋果的Air Pods、Apple Watch等可穿戴設備和汽車電子、Mini-LED等打開新市場，謀求新發展。
【8】東山精密
東山精密(SZ:002384)1980年通過基站天線和濾波器起家，之後業務轉型，在2016和2018年先後通過收購Mflex和Multek進入軟、硬板領域，深耕蘋果，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業務，還有觸控面板及液晶顯示模組、LED顯示器件等業務。
【9】弘信電子
弘信電子(SZ:300657)主營FPC、背光板、剛撓結合板等，戰略上向“FPC+”拓展，成立了柔性電子研究院，對柔性材料進行重點突破，並孵化下游柔性電子的應用，對手機、可穿戴設備、汽車電子等進行突破。不足的是毛利率偏低，現金流較差。
【10】滬電股份
滬電股份(SZ:002463)是台資背景的家族控股企業，專注數通及汽車領域的中高端細分市場，堅守差異化競爭的戰略，因此毛利率、淨利率較高，且逐年快速提升。佈局上，完善從事領域的高端產業佈局，規劃新建6250平米的的用於半導體測試的高層高密度互連積層板和165000平方米應用於下一代高頻高速通訊領域的高層高密度互連積層板。
【11】生益電子
生益電子(SH:688183)是覆銅板龍頭生益科技的子公司，專注通信和消費電子的高端PCB製造，客户包括華為、三星、中興等，利潤佔到母公司的近三成。
【12】深南電路
深南電路(SZ:002916)是全球前十大PCB廠商，市佔率約2.5%，技術實力優秀，在PCB硬板上最高量產的層數可達到68層，超過同行的56層，PCB平均單價3912元/平米也遠高於可比公司的1322元/平米。戰略上佈局“3-in-One”，從PCB業務延伸至上游封裝基板、下游電子裝聯，增大盈利區間，客户主要是通信、汽車電子、醫療等領域。
【13】興森科技
興森科技(SZ:002436)近幾年利潤增長非常快，毛利率也穩定在30%以上，主要業務是PCB和半導體，是國內最大的印刷電路樣板生產商。研發投入高，在高密度超薄封裝基板、半導體測試板、400G光模塊印製線路板以及5G天線印製線路板等方面均保持領先水平。
