花旗：給予貝康醫療(2170.HK)“買入”評級，目標價40港元

格隆匯 05-05 08:51

本文來自：花旗

證券分析師：David Shang

評級：買入

目標價：40.0港元

近日，花旗發佈了關於貝康醫療(2170.HK)的研究報吿，花旗認為公司擁有第三代試管嬰兒基因檢測試劑盒註冊許可證，已為中國80家體外受精醫院/中心中的42家提供體外受精治療中的PGT服務。預計2024年中國胚胎植入前基因檢測產品（PGT）服務市場規模將達到120億元人民幣，複合年增長率為61%（2019-2024E）。

並且，2018年，中國體外受精程序中PGT的普及率為3.5%（美國為35.2%），預計2024年將達到18.4%。貝康醫療作為PGT市場的先行者和領導者，有望受益於該細分市場強勁的高速增長。因此，給予貝康醫療“買入”評級，目標價66.0港元。

花旗研報精要如下：

引領高潛力和高增長的行業先行者

花旗認為，貝康醫療在中國PGT市場佔據主導地位，在持牌機構的覆蓋率約為50%。公司憑藉中國第一個也是唯一一個獲得NMPA批准的PGT產品，和創新的PGT產品線等優勢，在未來兩年內，將在中國的基因檢測行業中享有先發優勢，潛在的競爭對手可能在2022年才能獲得批准。

截至2020年，貝康醫療覆蓋了中國80家三甲醫院和生殖診所中的42家，與523個非第三代體外受精中心中的210個達成了合作，管理層預計其客户羣將在2021年達到60家。並且，2019年，公司在70家持牌機構處理了3萬多次檢測服務，相當於對18萬多個胚胎進行了檢測，這些胚胎均來自直接入院的患者和從其他無牌醫院轉診的病例。

圖表一：中國IVF中心數量

資料來源：花旗研究公司，NHC，格隆彙整理

2018年，PGT在IVF程序中的滲透率在中國為3.5%，而在美國為35.2%。Frost&Sullivan的數據顯示，在前十大最知名的服務提供商中，2018年中國和美國的滲透率分別為約10%和60%。Frost&Sullivan稱，2024年，中國PGT的滲透率預計將達到18.4%。

圖表二：中國及美國PGT的滲透率

資料來源：花旗研究公司，Frost&Sullivan，格隆彙整理

因此該行認為，中國的體外受精治療市場有着巨大的增長潛力，不孕率和輔助生殖手術的需求將不斷增加，貝康醫療有望憑藉先行者的優勢享受行業的高潛力和高增長。

高進入壁壘有助於保持在PGT市場的主導地位

競爭格局及行業壁壘方面，花旗稱，中國PGT試劑市場的主要進入壁壘包括：

（1）先進技術，新進入者可能需要數年時間才能趕上目前第三代PGT的領先者；

（2）臨牀試驗時間長、費用高，根據中國法律法規，需要1萬多個試驗樣品。

貝康醫療花了四年時間對30000多個胚胎樣本進行了廣泛的臨牀和臨牀前研究，以驗證其PGT-A試劑盒的有效性。在競爭格局中，貝康醫療明顯領先於潛在的競爭對手，因為其PGT-A試劑盒是NMPA批准在中國商業銷售的唯一PGT試劑產品，潛在的第二和第三方預計將分別於2022/2023年獲得批准。

截至2021年4月，還沒有同行的PGT-M或PGT-SR試劑盒進行臨牀試驗。因此，花旗認為貝康醫療將成為PGT市場顯著增長的主要受益者。貝康醫療能夠基於其多樣化的產品組合提供全面的測試服務，加強其領導地位。

圖表三：中國的競爭格局

資料來源：花旗研究公司，公司數據，格隆彙整理

此外，貝康醫療還通過為申請第三代IVF治療許可證的醫院提供指導，不斷加強其領先地位。到2020年，新獲得第三代體外受精治療許可證的12家體外受精醫院中，有10家得到貝康醫療的指導和幫助。公司通過與擁有第三代體外受精治療許可證的新來者建立密切的合作關係，將進一步增強其在PGT市場的主導地位。

未來，貝康醫療計劃覆蓋500多個輔助生殖服務提供者和100多個社區，1500家孕前和基因檢測醫院，幫助中國5000多萬對夫婦，重點加強客户關係和與第三方醫學檢測實驗室的潛在合作關係，有望將現有優勢持續擴大，形成良性循環。

全面的基因測試組合涵蓋整個生殖週期

除此之外花旗還表示，貝康醫療是中國唯一一家綜合性基因檢測解決方案提供商，其產品組合涵蓋生殖週期的所有主要階段。

植入前：

PGT-A試劑盒-公司的PGT-A試劑盒（植入前非整倍體基因檢測試劑盒）是第一個也是唯一一個獲得NMPA批准的非整倍體基因檢測試劑盒，於2020年2月獲得市場批准。它顯示了100%的敏感性和特異性，以及優越的臨牀試驗結果。並且，貝康醫療的PGT-A試劑盒的結果在一天之內可以得出，而傳統技術的週期為兩週。

PGT-M試劑盒-PGT-M（單基因疾病的植入前基因檢測試劑盒）用於尋找植入前IVF胚胎中的單基因或單基因缺陷。貝康醫療的PGT-M試劑盒具有更高的敏感性和特異性，可將結果週轉時間從2個月縮短至2周，為患者節省60%的檢測成本。貝康醫療計劃在2021年初啟動臨牀試驗，並在2022年前獲得NMPA市場批准。

PGT-SR試劑盒-PGT-SR（着牀前染色體結構重排基因檢測試劑盒）用於尋找着牀前IVF胚胎中的染色體結構重排，包括缺失、重複、倒位和易位。貝康醫療的PGT-SR試劑盒是中國第一個，也是唯一一個創新的檢測廣泛疾病的標準化單一測試，無需對患者進行特定的檢查前驗證。因此，PGT-SR試劑盒能將檢測週期從3-6個月縮短至兩週，為病人節省費用。公司計劃在2021年底完成PGT-SR試劑盒的NMPA臨牀註冊，並在2024年獲得NMPA批准。

產前階段：

CNV試劑盒-CNV試劑盒可以識別流產相關基因的遺傳變異。利用貝康醫療專有的EDCBS算法和數據庫，CNV試劑盒能夠獲得比主流技術更高的靈敏度和準確性。

出生後階段：

WES試劑盒-WES可用於確定某些疾病的遺傳原因。Frost&Sullivan稱，公司的WES試劑盒對外顯子、內含子和線粒體區域進行了排序，可能是覆蓋範圍最廣的遺傳疾病檢測試劑盒。

圖表四：貝康醫療的基因檢測產品管線

資料來源：花旗研究公司，公司數據，格隆彙整理

報吿總結道，我國主流的生殖遺傳學設備和儀器仍然是勞動密集型和手工操作的。貝康醫療開發了自動處理和管理胚胎檢測的自動化工作站，以及國內首個全自動化、全數字化的智能胚胎冷凍庫系統，這也是國內首個獲得歐盟CE標誌、健康安全金標準的智能胚胎冷凍庫系統，具有獨特的優勢。同時，貝康醫療還處於開發具有更高吞吐量的NGS測序器的早期階段，隨着後續研發推進，有望進一步減少其測試試劑盒的測試周期。

強大的定價能力，有限的GPO定價壓力

該行還指出，目前中國的公共醫療保險不包括體外受精治療，IVF治療採用了靈活的定價策略，價格在3-5萬元之間，毛利率較高。作為上游測試套件供應商，貝康醫療能夠受益於靈活的定價策略，以保持穩定的價格。貝康醫療是商用PGT測試套件的唯一供應商，而且是自費的項目，市場空間可觀。

此外，體外受精中心提供PGT檢測試劑盒通常需要1-2年的時間，且由貝康醫療與每個IVF中心協商，並逐步推進採購流程。由於能夠參與競爭的企業有限，實行集團採購組織（GPO）的可能性很低，花旗認為未來幾年貝康醫療不會有定價壓力。

另外，傳統技術如FISH（熒光原位雜交）每次只能篩選一部分染色體，每次檢測只能使用有限數量的探針或引物。但是，利用高通量測序技術，貝康醫療的PGT-A試劑盒可以在一次測試中篩選所有23對染色體，因此能夠詳細檢測胚胎的染色體排列，從而提高成功率和靈敏度，縮短檢測週期。目前，中國的FISH檢測價格從1500元人民幣到3000元人民幣不等，貝康醫療 1400元人民幣的價格仍然具有很強的競爭力。

圖表五：PGT-A試劑盒的優勢對比