本文來自格隆匯專欄：張憶東

投資要點

1、4月港股配置思路：立足盈利驅動，精選個股

1.1、回顧：港股短期震盪蓄勢，3月中旬之後有反彈

2020年9月，我們率先提出佈局港股牛市。《守正出奇，佈局港股好時機》提出美國大選之前的9、10月份是港股牛市孕育期、佈局的良機。

2020年10月強調經濟復甦並推薦製造業核心資產和深度價值股。《乘風破浪的中國製造業核心資產》《策略角度看銀行，價值重估剛起步》。

2020年11月10日發佈《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報吿》判斷2021年港股將是價值重估和創新成長雙輪驅動的指數型牛市。

2021年1月下旬率先提醒港股牛市也會有震盪，2月提醒震盪波動會改變行情的節奏和結構，看好價值股。《大風起兮，港股穩行才能致遠》《炒作風歇，震盪不改港股牛市，趁機佈局高性價比優質資產》。

2020年2月底以來判斷抱團博弈短期情緒動盪，市場調整並非熊市開始，是結構性長牛短期休息，後續調整空間不大，三月中旬前後美債收益率上行斜率放緩，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”。《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》。

1.2、展望：價值重估的風險進入尾聲，盈利驅動的行情成為主導

首先，美國長端利率上行斜率緩和，全球投資者以平常心對待經濟復甦，股市的主要矛盾從利率上行轉向經濟復甦。3月19日美國10年期國債收益率上行至1.74%，此後上行斜率明顯放緩，在1.7%附近開啟震盪模式，經濟復甦、盈利驅動成為市場的主導因素。

——我們在報吿《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》中闡述了，美債供求關係的深刻變化，才是此次美債長端利率超預期上行的核心謎底。而根據美國財政部最新表態，後續疫後刺激將優先使用TGA餘額而非新發行債務，二季度融資計劃將較一季度大幅下降，迴歸至過去幾年的正常水平。因此利率上行的壓力也會有所緩解。

——市場擔心的美國復甦和通脹預期，只是美債收益率上行的次要因素。3月份的通脹數據不會高，4月份和5月份美國通脹數據由於基數原因會短暫衝高，屆時市場不排除仍會對通脹及利率上行產生線性外推式擔憂。

第二，中國經濟總體平穩，海外經濟強勁復甦以及兩會後十四五規劃落地催生結構性亮點。中國出口將繼續保持較強競爭力，得益於2021年海外經濟復甦及刺激政策繼續加力。“十四五”期間的開局之年，新發展格局為先進製造業龍頭提供戰略機遇期。

——隨着美國疫苗接種率的不斷上升，經濟重新開放以及1.9萬億美元的刺激計劃執行，美國經濟數據持續改善，消費者信心高漲。

——歐洲疫情反覆，短期影響市場偏好，但不改經濟復甦趨勢。3月下旬以來歐洲疫情出現反覆，且疫苗接種進展落後。隨着新一輪封鎖措施以及4月中旬從美國加大疫苗進口，歐洲疫情後續有望儘快得到控制。

第三，經過2月份以來全球復甦帶來的全球股市風格切換、估值體系重構之後，成長股性價比逐步顯現。截至3月30日，自2月18日以來，成長股調整最為劇烈，恆生科技指數大跌了25.3%，PE TTM由高點時的70.7倍回調至49.0倍。

最後，此次調整更像是2020年上半年，最遲可能到5月中旬結束。當前中國股市對應的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策迴歸正常化，從而股市估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。考慮到今年的大慶活動，所以，最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策有望變得積極起來，從而，這一次的股市調整也就吿一段落。而此前受抱團博弈短期情緒動盪而踩踏調整的核心資產，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能夠穩定。因為隨着一季報業績披露，優質公司得益於良好的業績，有望逐步止跌反彈，而基本面低於預期的公司或會繼續出現踩踏下跌狀態。

1.3、投資建議：立足盈利驅動，尋找性價比更高的優質資產

不論是A股還是港股市場都進入震盪蓄勢、精選個股的時間，貼標籤式從成長轉向週期價值風格的最佳階段吿一段落。風格將轉向盈利驅動，不論週期價值還是消費成長，不管黑貓白貓，抓住老鼠的才是好貓。

繼續精選那些受益於復甦、盈利有彈性的深度價值型核心資產，如金融、地產等，防守反擊，估值為盾、業績為矛。

成長型核心資產，左側佈局階段來臨，可以根據成長性和估值的匹配度精選個股。過去兩年市場已經選出了成長行業的佼佼者，長期趨勢無虞，但年初，這類資產的估值偏貴甚至結構性泡沫明顯。2月份至3月中旬，“抱團博弈”的良性循環上漲動能變成了踩踏調整，博弈性資金的拋售恰好為佈局成長型優質核心資產提供了好時機。立足盈利驅動，可以精選具有性價比的醫藥、可選消費等成長股。

週期股的貝塔行情或估值修復行情吿一段落，後面需要圍繞海外需求側和國內供給側變化找阿爾法。週期股行情將進一步分化，中國週期類核心資產的未來將可以類比80年代至今的卡特彼勒。1）尋找週期股阿爾法的線索一:具備全球競爭力，分享歐美經濟復甦。2）尋找週期股阿爾法的線索二：碳中和和“十四五規劃”是基本面淘金的新賽道，聚焦優勝劣汰、自主可控、高質量發展，精選先進製造業核心資產。

2、薦股組合邏輯

龍湖集團（00960.HK）：主航道穩步前行，新航道順勢揚帆（宋健/嚴寧馨）

旭輝控股集團（00884.HK）：基本面多維度持續優化（宋健/嚴寧馨）

工商銀行（01398.HK）：不良持續出清，資產配置均衡（傅慧芳）

華潤萬象生活（01209.HK）：打造標杆商場，提供優質服務（宋健/嚴寧馨/孫鍾漣）

中國飛鶴（06186.HK）：超高端高增長，打造第二成長曲線（宋健）

宇華教育（06169.HK）：業績穩健，經營效率持續提升（宋健/周靈珮/宋婧茹）

同程藝龍（00780.HK）：疫情下持續盈利，年付費用户量逆勢增長（宋健/周靈珮）

康哲藥業（00867.HK）：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啟（蔡瑩琛/李偉）

建滔積層板（01888.HK）：原物料上行週期，一體化供應放大彈性（洪嘉駿）

小米集團-W（01810.HK）：立足全球市場，造車打開長期空間（洪嘉駿/李佳勛）

風險提示：本報吿中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報吿，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報吿全文

報吿正文

1、4月港股市場配置思路：立足盈利驅動，精選個股

1.1、回顧：港股短期震盪蓄勢，3月中旬之後有反彈

2020年9月以來，我們率先提出佈局港股牛市，10月份強調經濟復甦並推薦製造業核心資產，10月底推薦深度價值股重估的機會。11月10日發佈《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報吿》，立足於基本面復甦和新經濟朱格拉週期的核心邏輯，以及資金面海外寬鬆、全球資金再配置、中國社會財富再配置等多維度分析，判斷2021年港股將是價值重估和創新成長雙輪驅動的指數型牛市，比A股、美股的性價比更好。

當市場一直認同港股牛市邏輯並情緒亢奮時，我們率先提醒港股牛市也會有震盪，2021年1月20日，恆指年內首次突破3萬點，市場情緒亢奮，當天我們發佈報吿《大風起兮，港股穩行才能致遠》，“始終不要忘記：港股市場是習慣於使用衍生交易、方便做空的。要警惕後續會受美元短期反彈和美股震盪的影響”。

2021年2月初開始，我們認為震盪波動是常態，不影響港股大趨勢，但是，會改變行情的節奏和結構，看好價值股。2021年2月1日報吿《趁海外震盪上車港股，戰略成長+週期價值》提出“深度價值股的戰術性重倉良機已至，將隨着基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。2月17日報吿《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復甦或滯脹》，進一步提醒精選盈利超預期的週期類優質資產。

2021年2月下旬開始提醒炒作風險，港股跟隨海外行情進入risk off的調整格局。《炒作風歇，震盪不改港股牛市，趁機佈局高性價比優質資產》提到“短期港股市場可能會趁機震盪、蓄勢。隨着美國長端利率過快上行，近期海外市場進入risk off的調整格局”。

2021年2月底報吿《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》中判斷股市倒春寒何時結束？快則三月中，慢則無窮六絕，認為三月中旬前後美債收益率上行斜率放緩，短期有反彈。2021年3月《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》判斷抱團博弈短期情緒動盪，市場此次調整並非熊市開始，是結構性長牛短期休息，後續調整空間不大，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”。

1.2、展望：價值重估的風險進入尾聲，盈利驅動的行情成為主導

首先，美國長端利率上行斜率緩和，對資本市場的負面影響逐步消退，全球投資者以平常心對待經濟復甦，股市的主要矛盾從利率上行轉向經濟復甦。受美債供需關係失衡影響，疊加經濟復甦、通脹預期上升，美債收益率在2、3月份經歷了快速上行，由2月初的1.15%上升至3月19日的1.74%。此後正如此前報吿《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》中的判斷，美債長端利率上行斜率明顯放緩，在1.7%附近開啟震盪模式，經濟復甦、盈利驅動成為市場的主導因素。

我們在報吿《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》中闡述了，美債供求關係的深刻變化，才是此次美債長端利率超預期上行的核心謎底。一方面是外國投資者對美債的需求放緩，另一方面是為了推出大規模經濟刺激計劃，美國國債發行額較此前年份大幅增加。根據美國財政部最新表態，後續疫後刺激將優先使用TGA餘額而非新發行債務，二季度融資計劃將較一季度大幅下降，迴歸至過去幾年的正常水平。因此利率上行的壓力也會有所緩解。

市場擔心的美國復甦和通脹預期，只是美債收益率上行的次要因素。此次美債收益率上行風險的主要階段已經過去，到了4、5月份，美國通脹數據由於基數原因會短暫衝高，美債收益率或再次上行，但空間不大。但屆時市場不排除仍會對通脹及利率上行產生線性外推式擔憂。

第二，中國經濟總體平穩，海外經濟強勁復甦以及兩會後十四五規劃落地催生結構性亮點。中國出口將繼續保持較強競爭力，得益於2021年海外經濟復甦及刺激政策繼續加力。“十四五”期間的開局之年，新發展格局為先進製造業龍頭提供戰略機遇期。

隨着美國疫苗接種率的不斷上升，經濟重新開放以及1.9萬億美元的刺激計劃執行，美國經濟數據持續改善，消費者信心高漲。3月美國Markit服務業PMI初值為60，高於前值的59.8，製造業PMI為59，高於前值的58.6，自2020年7月以來連續9個月處於榮枯線之上。3月美國密歇根消費者信心指數為84.9，高於預期的83.6。

歐洲疫情反覆，短期影響市場偏好，但不改經濟復甦趨勢。歐洲疫情出現反覆，疫苗接種進展落後。

3月16日，法國宣佈發現或可逃避核酸檢測的變異病毒，此後歐洲疫情數據整體惡化。同時，由於疫苗接種時間較晚，英國疫苗公司供應商延遲交貨等原因，德國、法國等歐盟國家疫苗接種率明顯低於以色列、英國、美國等國家。

隨着新一輪封鎖措施以及4月中旬從美國加大疫苗進口，歐洲疫情後續有望儘快得到控制。結合此前疫情防控經驗，3月22日以來，包括德法在內的主要歐洲經濟體迅速收緊防疫政策，歐洲各國新增確診病例有望得到較快控制。此外，3月27日，德國衞生部長施潘表示，德國可能從4月中旬開始接種美國強生公司研發的單劑新冠疫苗，以推動眼下進展緩慢的疫苗接種。

無論是製造業表現還是消費者信心，歐元區三月份數據均超預期。歐元區3月製造業PMI初值為62.4，超過預期的57.6，而消費者信心指數初值為-10.8，高於預期的-14.5。

受益於外需恢復，中國出口保持競爭力，主動補庫存趨勢延續。出口方面，2021年1-2月中國出口同比增長60.6%，好於預期的41.8%。分經濟體來看，對美、歐、東盟以及東亞經濟體的出口對整體出口同比拉動均上升。2021年1-2月工業企業利潤同比增速為178.9%，比2019年同期利潤增長72.1%，兩年複合增長率為31.2%。1-2月產成品庫存累計同比增長8.6%，補庫存趨勢延續。

第三，經過2月份以來全球復甦帶來的全球股市風格切換、估值體系重構之後，成長股性價比逐步顯現。

截至3月30日，自2月18日調整以來，恆生指數下跌8.1%，恆生綜合指數下跌11.1%，而成長股調整最為劇烈，恆生科技指數大跌了25.3%，PE TTM由高點時的70.7倍回調至49.0倍。

分行業來看，週期價值行業恆生地產建築業（漲9.4%）領漲，成長類的資訊科技業（跌24.0%）和醫療保健（跌18%）領跌。

最後，此次調整更像是2020年上半年，最遲可能到5月中旬結束。當前中國股市對應的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策迴歸正常化，從而股市估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。

2010年4月份中國開始調控房地產、政策收緊，對應的是股市從4月份一路跌到6月底7月初，之後，伴隨着經濟政策的邊際改善而股市迎來趨勢性行情，從7月初漲到11月。

而這一次自2020年下半年開始，中國貨幣政策和財政政策全球領先地、逐步地、平緩地進行正常化。2021年2月份，中國開始化解存量風險，結構性政策有所收緊，從而帶來了資本市場的風格轉換以及部分高估值資產的調整。考慮到今年的大慶活動，所以，最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策有望變得積極起來，從而，這一次的股市調整也就吿一段落。

此前受抱團博弈短期情緒動盪而踩踏調整的核心資產，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能夠穩定。因為隨着一季報業績披露，優質公司得益於良好的業績，有望逐步止跌反彈，而基本面低於預期的公司或會繼續出現踩踏下跌狀態。

1.3、投資建議：立足盈利驅動，尋找性價比更高的優質資產

不論是A股還是港股，市場都進入震盪蓄勢、精選個股的時間，貼標籤式從成長轉向週期價值風格的最佳階段吿一段落。風格將轉向盈利驅動，不論週期價值還是消費成長，不管黑貓白貓，抓住老鼠的才是好貓。

繼續精選那些受益於復甦、盈利有彈性的深度價值型核心資產，如金融、地產等，防守反擊，估值為盾、業績為矛。

成長型核心資產，左側佈局階段來臨，可以根據成長性和估值的匹配度精選個股。過去兩年市場已經選出了成長行業的佼佼者，長期趨勢無虞，但年初，這類資產的估值偏貴甚至結構性泡沫明顯。2月份至3月中旬，“抱團博弈”的良性循環上漲動能變成了踩踏調整，博弈性資金的拋售恰好為佈局成長型優質核心資產提供了好時機。立足盈利驅動，可以精選具有性價比的醫藥、可選消費等成長股。

週期股的貝塔行情或估值修復行情吿一段落，後面需要圍繞海外需求側和國內供給側變化找阿爾法。週期股行情將進一步分化，中國週期類核心資產的未來將可以類比80年代至今的卡特彼勒。1）尋找週期股阿爾法的線索一:具備全球競爭力，分享歐美經濟復甦的製造業龍頭。2）尋找週期股阿爾法的線索二：碳中和和“十四五規劃”是基本面淘金的新賽道，聚焦優勝劣汰、自主可控、高質量發展，精選先進製造業核心資產。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。

2、4月薦股組合邏輯

龍湖集團（00960.HK）：主航道穩步前行，新航道順勢揚帆（宋健/嚴寧馨）

四大主航道業務齊頭並進，開拓租售及家裝兩大新航道業務，面向未來佈局存量市場業務。2020年公司合約銷售2706億元，同比增長12%，2021年公司合約銷售目標3100億元，同比增長15%。投資物業全年租金收入達到75.8億元，同比增長30.9%，預計2021-2023年公司每年將開業10個以上商場，驅動租金收入持續高速增長，可持續性收入佔比快速提升。

全投資級評級，融資渠道通暢，平均融資成本僅4.39%，是行業最低的融資成本之一。

房地產行業在政策的調控下吿別過去“高槓杆高週轉”的發展模式，龍湖集團堅持多年的精細化管控和運營以及品牌塑造開始顯現成效，公司增長的穩定性和持續性更強。在主航道穩步前行的同時，新航道也順勢揚帆。我們預計公司2021/2022年核心淨利潤為223.3和266.2億元，分別同比增長19.5%和19.2%。我們維持“買入”評級，上調目標價至66港元，相當於2021/2022年核心淨利潤的15/13倍PE。

風險提示：宏觀經濟增長放緩；行業調控政策加嚴；流動性收緊；商品房銷售不及預期；人民幣貶值。

相關報吿：《龍湖集團（00960.HK）：主航道穩步前行，新航道順勢揚帆》_20210330

旭輝控股集團（00884.HK）：基本面多維度持續優化（宋健/嚴寧馨）

銷售規模持續增長。2021全年目標2650億元，同比增長15%。首兩月實現銷售金額307億元，同比大幅增長150%，較2019年增長100%。

多元拿地渠道，補充優質土儲。全年新增土地儲備1307萬平米，多元化拿地佔比達到51%（按貨值）。截至年末總土儲為6818萬平米，足夠未來至少三年發展。

商業運營揚帆起航。2020年公司共獲取了12個商住綜合體，截至年末已開業商場9個，儲備中商業綜合體30+個，預計未來三年租金收入CAGR達到50%。

融資成本持續下降。截至年末淨負債率為64%，發債融資成本屢創新低，截至年末加權平均融資成本為5.4%，同比下降60bps。

2021/2022年核心淨利潤為93/107億元，同比增長15%/15%。截至3月31日，公司股價為7.54港元，對應2021/2022年PE為6/5倍，當前股息收益率為7.1%。

風險提示：宏觀經濟增長放緩；行業調控政策加嚴；流動性收緊；公司銷售不及預期；人民幣貶值。

相關報吿：《旭輝控股集團（00884.HK）：保持二線城市拿地力度》_20201018

工商銀行（01398.HK）：不良持續出清，資產配置均衡（傅慧芳）

公司資產負債表維持積極擴表(YoY 11.1%)，信貸資源投向相對均衡。負債端方面，隨着4季度流動性的意外走強，存款對於新增負債的貢獻由Q3的82.6%下降至 75.5%。定價方面，公司期末NIM2.15%，環比小幅提升1bps至-15bps。其中信用卡分期對2019息差讀數的影響為+6bps（2.24v.s2.30）。其中資產端單季度之間由於受到一次性調錶影響無法進一步分析，有待2021年各季度報吿回溯基期。考慮到公司過去兩年NIM均前高後低，預計公司2021年息差存在環比繼續改善的基礎。財富管理相關手續費增長積極，分期收入佔卡中收比例或超過50%。其中代理業務由於年內權益市場積極表現而快速增長，結算清算及託管增長也相對較快。

不良認定趨嚴，名義不良率環比+3bps至1.58%，撥備小幅釋放，撥備覆蓋率下行。公司本期TTM不良生成率從上個季度的1%降低至0.97%。公司關注類貸款（-50bps）、90D逾期/貸款（57.2%）等指標均顯示不良確認在繼續加嚴。整體而言，公司資產質量保持穩健，後續需進一步確認對公不良拐點，並觀察表外業務回表或計提情況。

資本方面，期末資本充足率和核心一級資本充足率分別為16.88%和13.18%，處於可比同業的較高水平。中期可關注資本內生平衡的情況。

公司作為國內最大的商業銀行，綜合金融能力優秀，近幾年負債端優勢逐漸形成，撥備短板亦充分補足，目前進一步嚴格不良確認為後續資產質量控制提供了堅實基礎。若今年負債相對緊張，工商銀行具備較強的抗負債端壓力的能力。目前估值水平安全邊際較高，維持對公司的審慎增持評級，關注公司 ROE/分紅/資本及規模增長的中期平衡性。

風險提示：信貸供需弱化，不良超預期惡化。

相關報吿：《工商銀行（01398.HK）：不良持續出清，資產配置均衡》_20210328

華潤萬象生活（01209.HK）：打造標杆商場，提供優質服務（宋健/嚴寧馨/孫鍾漣）

華潤萬象物業管理和商業運營業務規模全國領先，並積累了全業態、全產品、全服務的能力和資源，為第三方拓展奠定基礎，打造了購物中心的中高端品牌——萬象城及萬象匯，運營和管理了國內最優質的商業資產。

公司的商場主要位於核心一二線城市，定位中高端。受益於“就地過年”帶來的消費爆發，以及居民消費升級對高端及奢侈品的消費需求。截止2020年底，公司在管商場項目個數57個，覆蓋40個城市，重奢購物中心數量全國第一。預計到2025年在營購物中心150個。

業績保持高速增長，2020年淨利潤8.16億元，同比增長148%。根據彭博一致預期，截至3月31日，公司股價46.3港元，對應2021/2022年經調整淨利潤的62/44倍PE。

風險提示：商場出租率及租金收入不及預期；商場開業進展不及預期；輕資產業務推進不及預期；物業管理收繳率不及預期。

相關報吿：《華潤萬象生活（01209.HK）：打造標杆商場，提供優質服務》­­­_20201110

中國飛鶴（06186.HK）：超高端高增長，打造第二成長曲線（宋健）

2020年業績好於預期。2020年公司營業收入185.9億元，同比增速35.5%；經調整後淨利潤60.45億元，同比增長48.5%，收入、利潤增速均超過市場預期。

高端產品佔比進一步提升。公司強勁的經營表現主要由高端嬰配奶粉拉動，其中超高端星飛帆、超高端臻稚有機和高端產品系列收入增速分別達到40%、68%和60%。公司的高端產品佔比從2019年的69%提升至2020年的74%。

穩佔中國嬰幼兒奶粉市場第一，持續搶佔外資份額。2020年公司市佔率17.2%，超高端產品市佔率超過30%。飛鶴目前在北京份額已經第一，深圳廣州上海等地去年銷售約翻倍增長，繼續搶佔外資份額。

我們預計公司2021-2023年的淨利潤為76.2、95.3和120.7億元，分別同比增長2.5%（剔除2020年原生態收購收益增長33.6%）、25%和26.6%。截至3月31日，公司股價22港元，相當於2021/2022/2023年的22/18/14倍PE。

風險提示：食品安全事件；新生兒數量不及預期；新品推廣不及預期。

相關報吿：《中國飛鶴（06186.HK）：超高端高增長，打造第二成長曲線》_20210324

宇華教育（06169.HK）：業績穩健，經營效率持續提升（宋健/周靈珮/宋婧茹）

持有三所優質高校，鄭州工商、湖南涉外和山東英才均位於民辦高校前十。在校學生人數再創新高，總在校人數超過14萬人。業績確定性強。最新專升本名額同比有大幅提升。高教收入及利潤佔比超過80%。

公司有明確的收併購要求，寧缺毋濫，本科專科都是收購方向，目前併購儲備豐富，持有現金超過20億，經營性現金流充裕，一旦有併購落地，將成為股價催化劑。

公司有豐富的高校運營管理經驗，併購整合能力強，收購的湖南涉外及山東英才在學生人數、學費等方面提升明顯，利潤率大幅改善。

宇華教育繼續保持穩健紮實的業績，各學校運營精益求精，經營效率持續提升。我們預計公司FY2021/2022調整後歸母淨利潤分別為13.2和14.2億元，分別同比增長27.2%和7.0%。截至3月31日，公司股價為6.09港元，對應2021/2022財年經調整利潤的16/15倍PE，估值處於較低水平。

風險提示：教育政策變動；招生及學費提升不及預期；學校併購整合不及預期；VIE架構政策風險。

相關報吿：《宇華教育（06169.HK）：業績穩健，經營效率持續提升》_20201130

同程藝龍（00780.HK）：疫情下持續盈利，年付費用户量逆勢增長（宋健/周靈珮）

短期，Q2出行需求旺盛，行業迎復甦。市場預計2021年清明節出遊人次有望恢復至2019年同期水平，預計公司2021年Q2收入有望較疫情前實現增長。

中期，公司背靠騰訊優質流量，同時亦於FY2020積極開發多元化的渠道，如與短視頻平台、手機廠商合作，並通過線下票機、酒店線下掃碼預定等深入低線市場，新渠道有望逐步放量，提升變現率。

長期，公司主打低線市場，OTA滲透率仍低，通過有效的交通業務佈局可以快速攝取市佔，並通過交叉銷售打通各業務。

看好公司差異化的發展策略及日益豐富的流量入口。公司與騰訊的合作有望於Q1落地，不確定因素消除，預計公司FY2021經調整淨利率仍可達近18%。預計2021/2022/2023年收入達87/103/122億元，經調整淨利潤為15.3/21.3/23億元。截至3月31日，公司股價為17.5港元，對應2022/2023年PE為15/14倍。

風險提示：經濟波動影響行業景氣度；疫情反覆；行業政策風險；行業競爭激烈，標品進入門檻較低；供應商集中度高；與騰訊合作續簽費用超預期。

相關報吿：《同程藝龍（00780.HK）：疫情下持續盈利，年付費用户量逆勢增長》_20210325

康哲藥業（00867.HK）：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啟（蔡瑩琛/李偉）

業績表現穩定，估值性價比高。得益於公司良好的銷售能力和機制，以及傑出的產品引進能力，我們預計原有產品2021-2022年能維持穩定20%或以上增長。3月30日收盤價對應2021年市盈率僅為11倍，股息現價比為3.6%，具有非常好的性價比。

一體兩翼，蓄勢待發。公司已形成藥品、大健康、皮膚醫美三大業務一體兩翼，蓄勢待發。藥品部分，經過數年公司積累了十多個創新藥械管線以及系列複雜仿製藥管線，2021年逐步進入收穫期。其中地西泮鼻噴劑有望在2021年底獲批，0.09%環孢素滴眼液和替拉珠單抗預計於2022年獲批。大健康部分，除Plenity以外，公司將持續引進在歐美市場有一定口碑及品牌形象，解決特定病症需求的OTC、器械、膳食補充劑、醫用食品在大健康商城上線，滿足客户減肥塑身、護髮養護、美容養顏、滋補保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營養、營養補充等需求，預計2021年底將達到約300個SKU。公司將持續以多年來卓越的篩選、引進優質產品的能力，豐富品類，同時根據產品特性拓展新的市場營銷方式及渠道，在強化原有能力的基礎上進一步拓展能力圈。皮膚醫美部分，公司於2020年2月收購了皮膚線醫美專業公司盧凱的全部已發行股份，圍繞公司原有的皮膚科補充皮膚產品及醫美產品，擴充產品組合及在原有皮膚渠道基礎上增加醫美渠道。我們預計新業態有望為公司帶來額外的業績和估值彈性，為長期持續良性發展奠定基礎。

風險提示：併購整合不及預期；在研產品上市進度低於預期；市場競爭加劇。

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建滔積層板（01888.HK）：原物料上行週期，一體化供應放大彈性（洪嘉駿）

垂直一體化的商業模式，利潤率有較強向上彈性。公司為全球最大覆銅板生產商，同時針對主要原材料如銅箔、玻纖布、環氧樹脂等，均有產能且部分外銷，形成了垂直一體化的供應能力，是電子行業中的順週期品種。公司去年銅箔新增1200噸產能未完全釋放，後續仍有2400噸產能待投產，玻璃絲/布新建窯爐計劃年底點火投產。CCL產能計劃3月、5月分別有40萬張的擴充，持續強化產品規模優勢。

公司主營覆銅板原材料持續上漲。2020Q3年以來覆銅板原材料價格持續上行，2021年加速提價。截至2月26日，環氧樹脂最新價格31500元/噸，較年初上漲11000元/噸，漲幅達54%；銅箔原料電解銅最新價格68450元/噸，較年初上漲10400元/噸，漲幅18%；電子布平均價格6.3元/米，較年初漲幅16%，部分廠商仍有提漲計劃。在覆銅板中所需的銅箔、玻纖布、樹脂等主要原物料約佔成本75%，產品價格同步上漲，加上公司垂直一體化生產，利潤彈性有望放大。

下游消費、汽車電子需求提振，海外市場復甦回暖。公司的終端產品分佈在消費電子、通信、汽車電子、家電等四大領域，電腦與服務器產品在2020年Q4全球出貨量同比分佈增長+28%與+14%，消費電子需求增長明顯；2021年全球汽車銷量預計保持12%增速；疊加汽車智能化、電動化對PCB用量的增加。2020年Q4開始，海外市場的需求量開始集中復甦，公司將受益於行業份額及垂直供應能力，目前訂單排期已至三季度。

風險提示：5G對行業拉動效應不及預期；上游原材料價格下跌；宏觀經濟波動。

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小米集團-W（01810.HK）：立足全球市場，造車打開長期空間（洪嘉駿/李佳勛）

手機出貨全球第三，有望持續高增長。儘管海外市場受疫情衝擊，但市場數據反映了小米佈局高端與海外市場成效。根據IDC、Canalys、Counterpoint調研，小米2020年全球出貨僅次於三星與蘋果。由於持續開拓歐洲與拉美市場，同時在國內以激進的渠道策略進攻三線以下城市，手機市場份額、產品結構、智能家居產品增長動能有望持續向好。另一方面，小米宣佈將成立造車子公司，10年之間預計投入百億美元，此舉將打開長期業務發展空間。

海外手機需求逐步復甦，逆勢增長站穩高端市場。根據Canalys統計，公司Q4手機全球出貨4340萬台（+29.8%），維持第三，市佔率達12.1%；中高端手機銷量結構性增長，推動ASP提高至 1009元（+6.7%）。全年高端機型（國內3000元以上及海外300歐元以上）銷量達1000萬台，有近50%新用户為小米11貢獻。此外，公司持續加碼線上和線下渠道，2020年Q4中國線上渠道市佔率為29.5%（+12.4pcts），同時包攬各大電商平台雙十一及雙十二安卓手機銷量榜首；20Q4國內小米之家門店數超3200家（環比增長超1000家）。

用户體驗改善驅動廣吿業務，電視互聯網貨幣化程度有望提升。截至四季度末，公司各AIoT平台連接數達3.25億（+38%），小愛AI的MAU達8,670萬（+43.5%），米家APPMAU達4,500萬(+22%)。公司持續提升IoT設備間的互聯能力，智能電視全球銷量達310萬台，電視出貨量連續8個季度在國內居首；智能音箱及路由器出貨量位居國內第二。此外，公司IoT生態鏈逐步完善。截至四季度末，小米目前共投資超310家生態圈公司，賬面總價值410億（+60%）。互聯網方面，高毛利的廣吿業務20Q4營收37億（+22%），公司亦通過豐富內容開拓電視互聯網貨幣渠道。

風險提示：疫情對全球需求影響的不確定性；手機市場競爭激烈；空/冰/洗能否成功有待觀察。

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