3月31日早間，中國有色礦業集團有限公司在銅及鈷資源開發唯一的海外平台——中國有色礦業公佈了其2020年度業績公吿。
業績表現符合預期，受益於產能與價格的雙輪驅動
據公吿所示，在2020年，受益於產品產量、銷量持續增長和國際銅價的同比上漲，中國有色礦業的全年收入錄得25.97億美元，同比上漲29.3%；毛利約6.29億美元，同比上漲34.4%；歸母淨利潤則錄得1.25億美元。
整體上來看，公司2020年業績基本符合預期，從營收增速方面來評判甚至會略超市場預期。
2020年公司歸母淨利潤未能與收入、毛利保持同向上升的主要原因是承受了鉅額匯兑虧損，匯兑損益規模約5000萬美元。
若翻查歷年財報，會發現公司的匯兑虧損規模一般會控制在2000萬美元之內，該數據期內超預期的原因具有一定偶發性因素——全球疫情的出現和蔓延，引發了抗風險能力較弱的金融體系出現了大規模的資本外流現象，從而引發當地貨幣大幅貶值，公司礦場所在兩個國別贊比亞與剛果（金）正好出現了短期內大幅度的貨幣貶值現象，最終在全年對公司財務造成了負面影響。
對比公司上半年的業績數據便可知，全年的匯兑虧損絕大部分發生在上半年，所對應的正是全球疫情發生期間及以上提及兩國別貨幣兑美元匯率波動最大的時候。
由此可見，該情況大概率會在2021年不會再次出現，進入新的一年，全年匯兑損益規模有望大幅度削減，這或將給公司盈利帶來正面改善的提振。
另外，期內，中國有色礦業主要生產噸粗銅及陽極銅約為25.7萬噸（yoy+9.5%），硫酸79.3萬噸（yoy+13.3%），陰極銅約為11.6萬噸（yoy+11.0%），期內公司生產的其他產品還有氫氧化鈷191噸，液態二氧化硫1.7萬噸。
據研究，公司在2020年產量擴張的主要原因是期內有多個項目落地投產。
比如説公司旗下的謙比希東南礦體探建結合項目（重點開發的礦山項目之一），已於2020年7月1日正式投產；公司旗下中色華鑫濕法銅鈷改擴建項目及盧阿拉巴銅冶煉火法冶煉項目，兩大項目已在2020上半年已投入生產，而中色華鑫馬本德陰極銅改擴建項目，在2020上半年項目處於聯動試產階段，下半年處於正常的產能爬坡狀態。另外不要忽略的是，這些產能將在2021年更加全面地釋放出來，為公司營收增長帶來貢獻。
在2020年，中國有色礦業的毛利率為24.2%，較2019年提升0.9個百分點。顯然，毛利率的改善主要來自於公司產量提升帶來的規模效應，以及國際銅價的上升，同時這也是用來判斷公司業績提升的兩大關鍵性因素。
從中色股份去年公佈全面收購中國有色礦業的通函公吿中發現，其曾對中國有色礦業2021-2023年的全年產量進行過預測：在產量方面，無論是陰極銅，還是粗銅及陽極銅，都相對於2020年業績公吿顯示的產量，有了較大增長，按通函內容所示，2021-2023年預期中國有色礦業的陰極銅產量分別達到12.3萬噸、14.8萬噸、14.8萬噸，而粗銅及陽極銅的產量則為37萬噸、40.2萬噸、40.3萬噸。
而通函也對銅價變動對公司當年實現的淨利潤進行了敏感性分析，據wind數據顯示，2020年國際銅價的全年日平均交易價接近6200美元/噸（參考LME3月銅價），如下圖所示，6195美元/噸所對應的2020年預測淨利潤約為1.14億美元，這數據與公司剛發佈的2020年業績內真實盈利數據實際上是相差無幾的。
同時也體現出大型央企控股上市平台所具備的公信力和管理層對經營把控能力及對預測和歸因分析的嚴謹性。亦進一步驗證了以下圖表的“有效性”。
（圖片來源：公開資料及公司公吿）
值得留意的是，國際銅價在2021的250日平均結算價於一季度就進一步上升至6700美元/噸附近；另按統計，2021一季度LME日平均銅價約8487美元/噸，若此價格繼續保持在高位，到2021年底的全年日均交易價就有機會突破7000美元/噸，則公司在2021年淨利潤有望接近甚至超過2.5億美元。近期，研究機構惠譽解決方案對外發布報吿進一步加強了以上邏輯，惠譽上調今年銅的均價至每噸7250美元，惠譽2021年銅的均價仍然相對較高，主要因為全球經濟復甦支持了需求，且銅市保持供應短缺。
這意味着，超過2.5億美元淨利潤預期所對應公司2021年預期PE或將低於4倍，PB繼續低於1倍，據此，該公司被市場深度低估的特徵已日益顯著。
碳中和與全球基建浪潮，或將推動銅鈷消費進入超級週期
從長期來看銅和鈷礦開採難度增大、產品仍處於緊平衡狀態，同時新能源相關行業的市場增量將加大全球銅鈷的需求，因此，長期銅鈷價格仍被看好。
近年來新能源與新能源汽車產業步入高速發展階段。這讓銅鈷消費進入一個新週期，對應需求量也將迎來迅速增長。
首先，銅在新能源產業應用也較為廣泛。根據國家銅業協會最新數據，相關新能源系統平均用銅量是傳統發電系統用銅量的8-12倍。其中光伏發電每兆瓦使用量為4噸，風力發電機組每兆瓦用銅量為2.5-6噸。根據東吳證券最新碳中和報吿，2025年全球風電、光伏發電量需求將從2019年2.15萬億千瓦時上升至5.51萬億千瓦時，複合年均增長率為14.4%。可見，未來新能源產業（如風電、光伏發電）需求的上升將會帶動對銅需求的長期巨量增長。
根據EV Sales相關數據，2025年全球新能源汽車銷量將會從2020年的324萬輛增長至1600萬輛，複合年均增長率為30.5%，產品滲透率為18%。2030年全球新能源汽車銷量將會從2025年的1600萬輛上漲至5200萬輛，複合年均增長率為21.7%，產品滲透率為30%。鈷作為新能源汽車三元電池體系的基礎元素之一。未來全球新能源汽車滲透率和銷量的逐步擴大，相關互補商品（如電池）需求將會上升，可見，未來新能源汽車銷量上升將會直接拉動鈷需求的增長。
就在日前，美國總統拜登宣佈將會推行3萬億美元二大法案，其中法案一將會專注於美國國內道路橋樑建設和鄉村地區網絡寬帶基礎建設。銅作為道路橋樑和網絡寬帶設備建設的主要原材料，未來3萬億新法案的進一步落實將會擴大銅需求量。
今年以來，全球各國家加快落實碳中和策略，銅作為光伏、風能等新能源領域的主要導體材料，鈷作為新能源汽車電池主要原材料之一，未來銅和鈷的需求量將進一步擴大，是一個確定性較強的長期趨勢。而對於銅與鈷供給端，過去已關閉的知名大型礦場尚未有重啟計劃，未來數年新增的產能也保持在温和水平，但對於來勢洶湧的巨量潛在需求，這將支持銅鈷價格在較長時間保持在高位。總體而言，在全球較為寬鬆的貨幣政策下，對銅鈷價格將會維持在高位區間產生積極支撐。
集中爆發的“戴維斯雙擊”
筆者認為，銅鈷的長期基本面或正處於數十年之內都不會重現的“最優集合”條件之中。所以短期的邏輯和價格波動，並不能擊退兩三年內（中長期）堅決看多銅的信心。
因此，2021年或將看到業績繼續出現快速增長的中國有色礦業。在短期量升價漲及中長期銅價預期向好的支持下，公司有機會開啟上市以來的第一次估值修復的進程，而銅鈷行業“超級週期”的景氣度也將拉長釋放的時間，令到公司有機會遇上一次集中爆發的“戴維斯雙擊”行情，其潛在的升幅或會最終超乎大多數投資者的預期。
