作者：貝爾席

近期，匯豐觀點表示，在部份內房股公佈去年業績後股價表現強勁，確證了合同銷售增長前景以及實現更精簡資產負債表取得進展。從基本面而言，此兩個因素推動內房股的歷史估值區間向上移，並認為市場對內房股重估估值的第一階段已經完成。雖然內房股股價已上漲，但行業估值仍然合理，維持內房股會進入第二輪重估的看法。

從今年內房股盤面來看，整體走勢表現動盪，不過觀察到每輪迴調的底部呈現不斷抬升之勢頭，反映其長線趨勢向好。

去年，受疫情以及行業政策等因素影響，內房板塊整體承壓，板塊年度跌幅接近20%，同期恆生指數跌幅僅為3.4%，內房板塊行業跌宕之際，其內部仍然不乏表現亮眼者，其中，合景泰富(01813.HK)2020年全年實現3.70%的漲幅，而截至目前2021年年度漲幅亦近20%，接連大幅跑贏行業及大市。實際上，倘若將時間線拉長，還會發現該公司近幾年在資本市場長期表現相當不俗，走出了一條靚麗的增長曲線。

倘若按匯豐觀點，內房股將進入到第二輪重估階段，那麼合景泰富是否有機會，不妨從其年報中一探究竟。

1· 行業高成長標杆，步入千億舞台

3月25日，合景泰富發佈2020年全年業績公吿，翻覽財報公司各項核心指標表現亮眼：

合景泰富全年實現收入297.4億元，同比增長24.2%；毛利則同比上升25.7%至93.6億元。

銷售方面，2020年，合景泰富合約銷售額成功突破千億大關至1036.1億元，同比增長20.3%。早在2017年合景泰富就曾宣佈三年衝刺千億規模，而隨着2020年結束公司如願站上千億舞台。

聚焦到具體業務板塊，公司來自物業開發的收入同比增長25.2%至284.9億元；來自物業投資的收入同比增長27.8%至8.0億元。來自酒店運營的收入去年受疫情衝擊有所下降至4.5億元。酒店及其他投資物業的總收入佔總營收的比例為4.2%。各項業務中來自物業投資的收入快速增長，增速超過物業開發主業，反映公司多元業務帶來對整體經營的夯實。

盈利能力方面，合景泰富2020年錄得毛利率為31.5%，與上一年31.1%基本持平。考慮到公司過去衝刺千億規模，一定程度上壓制了利潤表現機會，隨着規模邁上新台階，後續盈利能力還將改善可期。

從“三道紅線”情況來看，截至2020年，合景泰富淨負債率為61.7%，現金短債比為1.8，剔除預收賬款的資產負債率從2019年的80.8%降為75.1%。公司三道紅線一道處在黃檔，不過從行業層面來看，剔除預收賬款後的資產負債率屬於行業內最難最難達標的一項，踩線房企較多，合景泰富該指標整體呈現下降趨勢，後續達標難度不大。

通過年度成績單不難發現，合景泰富取得了優良的經營表現，公司基本盤持續鞏固，運營穩健，財務風險可控，交出一份優等生的成績，其在行業中一路趕超、不斷追求有質量的增長，而公司未來的成長性還將有持續的保證，具體則體現在公司優質的佈局上。

2· 優質土儲夯實成長根基，發力舊改打開盈利空間

作為投資者，對於一家房地產企業的判斷，必然要關注到的是公司土儲層面的情況，其量與質，直接決定企業後續的經驗質素。

土地儲備方面，2020年合景泰富通過招拍掛、合作開發等多種模式在廣州、杭州、蘇州、成都、嘉興、徐州、南通、鹽城、天津、昆明等城市新增21個項目，新增土地儲備的建築面積為332萬平方米，總的土地成本為236億元；權益土地面積為276萬平方米，權益土地代價為194億元，新增貨值約700億元。

截至2020年底，合景泰富共擁有175個項目，分佈於內地及香港共41個城市，擁有權益建築面積約1663萬平方米，總建築面積約2442萬平方米，總可售貨值約5300億元。

公司佈局區域優勢顯著，按貨值劃分，長三角區域項目佔比50%，粵港澳大灣佔比41%，且公司項目多集中於一二線城市，表現在銷售均價上，得益於核心城市佈局公司2020年平均銷售價格達1.7萬元每平米，遠遠優於行業。公司貨值充足，優勢佈局下，為後續項目的去化以及盈利帶來了支撐。

值得一提的是，近年來公司也在積極發力舊改，據管理層介紹，合景泰富舊改貨值每年增長速度大概是兩倍到三倍，毛利率大概在35%以上。隨着舊改項目的持續推進，憑藉高毛率、高利潤率的特徵，公司後續整體盈利能力還將得到提升，尤其是考慮到公司舊改項目多處在大灣區等核心城市，其項目開發後續帶來的潛在價值十分可觀。

合景泰富一直以來積極推動優勢區域佈局，為後續規模發力帶來了重要的支撐。而隨着公司邁入千億大關，公司整體實力進一步夯實，後續在行業集中度趨勢下，也將有望實現不斷做大做強。

3· 業績驅動估值消化，大行看好後市表現可期

受新冠疫情影響，過去一年房地產板塊估值面臨壓制，儘管年內整體有所回升，不過隨着各家房企業績出爐，優質房企良好的業績表現帶來估值消化，板塊整體估值仍然具有明顯優勢。

當前隨着宏觀經濟下行經濟壓力加大，世界各國大放水帶來的流動性寬鬆，有望對房地產板塊的估值修復帶來提振，在此前提下行業內部，融資成本下行空間大、成長性強的房企在估值修復上彈性也將更大。

合景泰富作為高成長性的房企，公司業績持續兑現，而目前其整體估值不高，其業績釋放潛力預期下目前已經處在一個不錯的配置時點。

從融資成本端來看，預期今年公司融資成本有望進一步下探。尤其是隨着邁過千億大關，帶來的整體實力的提升，以及品牌影響力的加強，其不論是在融資層面、還是去化上，資本市場估值上都將帶來助益，公司資金成本及結構有望也將得到不斷改善，並進一步釋放到利潤端，帶來業績增長的確定性。

而從估值層面來看，當前合景泰富的動態市盈率5.58倍，市淨率0.86倍，處於低位水平，並在同梯隊房企中也處於較為低估的狀態。此外公司的分紅較為穩定，當前股價下股息率約為8%，具備一定的安全邊際。

值得一提的是，各大投行和專業機構也紛紛看好公司後市的表現，花旗發佈報吿指出，將合景泰富目標價由15.18港元上調15.3％至17.50港元，予“買入”評級。花旗表示，合景泰富財務水平符合預期，訂立的今年銷售額1240億元，預期在2050億元人民幣可售資源中，有100億元人民幣來自城市更新項目，預期項目毛利率可達到30％至35％，為其增長提供一定支持。

匯豐發佈研究報吿指出，維持合景泰富“買入”評級，目標價由13.80港元上調15.9％至16.00港元。報吿指出，合景泰富去年業績強勁，增長跑贏同業，核心盈利同比升25％，股息率達8％，毛利率更為行業中最高。此外，合景泰富制定今年合約銷售額增展20％的目標，為該行覆蓋內房股中最高。

專業投資機構對合景泰富的充分看好，也進一步向市場釋放了積極對信心。而南下資金也在積極搶籌之中，港股通持倉比例近幾個月呈現快速提升，為後續表現帶來期待。