作者 | 磁鐵法拉第

3月18日，中廣核電力(01816.HK)發佈2020年業績報吿，錄得全年營收705.85億元，同比增長15.95%；歸母淨利潤95.62億元，同比增長1.02%。本年因未有新核電機組投入商用，收入增量主要靠低毛利率的建築安裝服務貢獻，因此也使得整體利潤增速不及收入。

值得關注的是，2021年中廣核預計將有1台核電機組建成投產，2022年將有3台核電機組建成投產，因此我們認為未來兩年中廣核收入及利潤增長具有較強確定性；"碳中和"已成為全球共識，中國能源轉型相較發達國家，時間緊任務更壓力大。而核電具有清潔、穩定、高效的獨特優勢，對於碳減排具有不可替代的作用，中廣核作為國內核電絕對龍頭，將直接受益於"碳中和"政策，長期業績有保障。

一、新核電機組將投產，未來兩年中廣核營收與利潤增長具有確定性

簡單來説，核電企業是在做一門銷售電力的生意，核電企業能夠生產電力的體量意味着核電企業的收入規模。具體到中廣核來説，我們發現其電力銷售收入長期與上網電量具有正相關關係，這表示我們只需關注中廣核的在運及在建發電機組的裝機容量，便能夠估算其收入規模。

而通常來説新的核電機組一旦投入運營，其年化發電量通常比較穩定。參考中廣核2019年和2020年在運營各核電站數據後，不難發現主要在運核電站的歷年發電量基本穩定，主要差異是由於核電機組例行的換料大修時間長短差異，而導致核電機組宕機時長不同，引起的週期性波動。而上網電量同比出現兩位數以上增長的核電站，比如2019年的陽江核電站、台山核電站，2020年的台山核電站，均是由於當年有新核電機組完成建設投入運營所致。

換料大修：根據壓水堆核電站的設計，在運機組的核反應堆運行一定時間後，必須停堆更換核燃料。從核電站的安全性和經濟性考慮，核電運營商通常利用換料期間，集中安排機組的部分預防性和糾正性維修、檢查、試驗項目以及部分改造項目，這就是通常所説的核電站換料大修。中廣核的紅沿河3號機組及4號機組的換料週期通常為12個月，其他核電機組的換料週期通常為18個月。

因此中廣核未來的業績增長空間直接取決於其新建核電機組的投產情況。結合中廣核給出的在建機組時間規劃表，2021年紅沿河5號機組將投入運營，2022年防城港3、4號機組和紅沿河6號機組將投入運營，4台新發電機組合計裝機容量佔目前中廣核在運機組裝機容量的16.94%。不難判斷，中廣核未來兩年營收與利潤的規模增長具有極強確定性。

二、"碳達峯碳中和"目標指引，核電發展有望"乘東風"

"2030碳達峯"和"2060碳中和"的發展目標是國家對於世界的莊嚴承諾，我們十分清楚我國政府一般不輕易做承諾，一旦作出承諾政策的執行力更是不一般。因此我們也觀察到，國家近期密集發聲，大力推動"碳中和"實現路徑的制定，特別對於核電發展，最高領導層也做出重要指示。

國家在《十四五規劃和2035遠景目標綱要》中明確提出"加快發展非化石能源，......，安全穩妥推動沿海核電建設，......，非化石能源佔能源消費總量比重提高到20%左右"的指導，並設立了具體能耗減排指標，"十四五期間，單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%"。這意味着相關政府機關、能源電力企業、工業生產企業都需要積極響應政策目標，大力推動能源結構轉型建設，在生產生活中提升非化石能源使用比例，這也使得清潔、穩定及高效的核電在我國能源結構中的定位更加明確，作用更加突顯。

同時為落實國家能源減排目標，制定電力行業行動方案，中國電力企業聯合會也於3月3日在北京召開"電力行業碳達峯碳中和路徑研究座談會"，國家能源局及全國主要電力企業如國家電網、中廣核等均參與會議，探索碳達峯碳中和的實現路徑。

3月5日，李克強總理在政府報吿中提出，"紮實做好碳達峯、碳中和各項工作，... 在確保安全的前提下積極有序發展核電。"3月15日，習近平主席在主持中央財經委員會第九次會議時，再次強調"將碳達峯碳中和納入生態文明建設整體佈局，深化電力體制改革，構建以新能源為主體的新型電力系統"。

我們認為，近日國家在能源建設領域頻繁的積極表態，是為我國今後能源系統性轉型指明瞭發展方向。考慮核電具有清潔、穩定、高效的獨特優勢，對於碳減排具有不可替代的作用，是唯一可大規模替代傳統化石能源的基荷電源，核電發展受到國家最高領導層的重視，有望進入一輪政策紅利期。

三、中廣核是國內第一的核電開發與運營商，核電運營管理能力優異，華龍一號技術成熟

截至2020年底，公司管理24台在運核電機組、7台在建核電機組，裝機容量分別為27,142兆瓦和8,210兆瓦，佔全國在運及在建核電總裝機容量的54.42%以及47.31%，佔全國核電總裝機容量的52.59%。就上網電量而言，據中國核能行業協會發布的《2020年1-12月全國核電運行情況》，截至2020年12月31日，全國商運核電機組上網電量為3,427.27億千瓦時，中廣核在運核電站的總上網電量為1,864.87億千瓦時，佔全國核電機組上網電量的54. 41%。不論從哪個角度看，中廣核在核電領域都是當之無愧的國內第一。

中廣核擁有超過26年的核電運營管理經驗，主要業績指標處於世界先進水平。根據與WANO業績指標對比，2020年管理的在運機組有72.57%的指標處於世界前1/4水平(先進水平)，有69.79%的指標處於世界前1/10水平(卓越水平)。能力因子是WANO指數中衡量機組電力產能和可靠性的主要指標，反映核電機組的運行維修的能力。公司管理的在運機組平均能力因子保持較高水平,已連續三年超過90%，處於WANO業績指標先進水平。

中廣核擁有全資子公司工程公司，具有核電工程開發能力，能夠提供項目管理、工程設計、工程採購、施工管理、調試啟動等一體化服務，擁有設計主導與系統集成能力、產業鏈資源整合與協同創新能力和項目精細化管理與項目羣運作能力。公司採取核電站"設計、建造、運營"一體化戰略，業務之間形成協同效應，對於核電項目成本控制能力強。通過統籌管理核電站的建設和運營，公司不僅可以掌握並優化核電站的建設計劃和工程進展，降低工程造價，也可以實現在建核電項目和運營核電站之間的經驗反饋，從而提升核電站運營管理的安全性、經濟效益和社會效益。

具有自主知識產權的三代核電技術華龍一號已經成熟，全球首台華龍一號核電機組"福清5號"已於今年1月正式投入商用，全部設備國產率達到88%，完全具備批量生產的能力，為公司後續核電發展提供了技術基礎。防城港3、4號機組，是華龍一號核電技術的示範項目，已分別於2015年12月24日、2016年12月23日開工建設，目前兩台機組建設進展總體正常。中廣核受委託管理的惠州1號機組、2號機組和蒼南1號機組也採用華龍一號核電技術，分別於2019年12月26日、2020年10月15日和2020年12月31日開工建設。

短期來看，隨着未來兩年新建核電機組的投產，中廣核提前預定業績增長空間。

中長期角度，國家發展核電的政策需求有增無減，核電產業仍處於並將長期處於發展的戰略機遇期。同時參考中國核能行業協會發布的《中國核能發展報吿2020》藍皮書，2019年核能發電量在我國能源結構中佔比僅為4.88%，距離世界平均水平10.60%尚有較大差距；並預計到2025年，中國在運核電裝機達到7,000萬千瓦，在建核電裝機達到3,000萬千瓦。到2035年，在運和在建核電裝機容量合計將達到2億千瓦，核電建設有望按照每年6至8台機組穩步推進。因此長期來看，我國核電規模預計將長期保持增長，中廣核作為國內最大核電運營商將直接受益。

發佈業績公吿的同時，中廣核也制定了《未來五年(2021年-2025年)股東分紅回報規劃》，保持"任何三個連續年度內，公司以現金累計分配的利潤不少於該三年實現的年均可分配利潤的百分之三十"的分紅比例原則，以及"原則上每年一次，視情況進行半年度或季度利潤分配"的分紅頻率原則，更提出"在2020年分紅比例基礎上，未來五年(2021年-2025年)保持分紅比例適度增長"。

基於以上原則，我們不難對未來五年的累計分紅做一個測算。鑑於公司建築服務基本不貢獻利潤，我們只需關注未來五年新核電機組的投產即可把握公司每年利潤情況，未來5年共有4台新核電機組可投產開始貢獻利潤。鑑於保守估計原則，我們對當年投產的核電機組從下年開始計算利潤增量，例如紅沿河5號機組計劃在2021年下半年投入運營，我們測算2021年利潤時不將紅沿河5號機組考慮在內，即給予2021年歸母淨利潤為95.62億元，與2020年歸母淨利潤相同，2022年歸母淨利潤計算開始加入紅沿河5號機組的貢獻。以此類推，我們得出中廣核未來五年利潤即分紅情況如下，預計未來五年中廣核累計分紅將達到179.96億元，按3月18日港股收盤價計算，五年累計股息率達22.55%，港股市場上的中廣核電力愈發顯得被低估。

最後回到估值，中廣核(1816.hk)PE值已達到歷史低位僅為8左右，而考慮中廣核在國內核電行業的龍頭地位、良好的現金分紅回報率，而隨着未來兩年新機組落地將開始直接貢獻利潤增長，"碳中和"也是核電發展的長期確定性機會。因此我們判斷中廣核在短期和中長期的發展邏輯清晰，利好因素較多，估值將從歷史低位回升到合理水平。