“三條紅線”後，一些高槓杆房企，為了符合監管要求，不得不承受巨大還債壓力，其中，又以持有大量非住宅地產的房企為甚。

他們或是持有大量商業地產，或是打造文旅項目，或是押寶產業園區，降槓桿的任務對他們來説更加艱辛。這些曾經的明星房企，能否化險為夷、穿越週期，通過“房企錢困”系列，看其何去何從。

當富力地產把寫字樓、遊樂園甚至股權都擺在貨架上待價而沽時，李思廉或許會想起三年半前，在萬達索菲亞酒店的大會議室裏，由於他在交易前一刻臨時壓價，惹得萬達董事長王健林怒摔杯子的場景。當年正志得意滿的李思廉，如今正在品嚐那時王健林賣身還債的苦澀。

2020年中報數據顯示，富力地產扣除預收款後的資產負債率、淨負債率、現金短債比分別為78.61%、176.66%、0.48，而央行和住建部等部門規定這三個指數分別不得大於70%、不得大於100%、不得小於1倍。富力“三條紅線”全踩。其三季報顯示，雖然已掙脱一條紅線，但短期借款93.47億，一年內到期的非流動負債659.23億，同期貨幣資金僅為359.5億元。

債務兑付危機壓頂。

從2019年下半年以來，富力把所有的重心都轉到抓銷售促回款上來，然而疫情之下，這番努力未能盡如人意。2020年年底，富力不得不開啟當年萬達的賣賣賣模式：其在廣州珠江新城的寫字樓、苦心拿下的舊改項目，都質押了股權；在海南的遊樂場、商辦也在找買家。

“圈子裏都在傳言，富力會不會成為下一個福晟、泰禾？”長期追蹤內房股的香港某資管公司人士陳果表示。

富力的賣身能否求生？

全員賣房，一次比一次“狠”

周丹在去年年中離開了富力。他是富力海南公司的一個工程設計人員，卻在“全員賣房”的熱潮下無奈背上了賣房的指標，因不堪其擾，終於離開。

早在2019年，富力的負債問題已經浮出水面：2019年中報顯示，該公司流動負債繼續加大，其中短期借款153億元，長期借款當期應還426億，兩者合計597億元，比去年同期（524億元）增長14%。

2019年7月，富力集團總部全員下發《關於要求地區公司確保完成銷售任務的通知》，通知要求公司財務、開發、工程等部門均應以銷售為中心，全力以赴配合銷售目標的達成。各地區公司要成立回款工作小組，組長為區域老總，組員包括開發、法務、工程等負責人，其他所有部門也要全力配合。

“我在富力這幾年，感覺公司不像一家地產企業，暮氣沉沉，一個事情，流程層層報上去，再一級級下發，最後走完已是幾個月過去，辦事效率極低。但全員銷售的事，卻是雷厲風行，因為是老闆親自抓。”周丹回憶稱。

然而，效果並不如意。2019年富力地產全年銷售額1381.9億元，僅完成銷售目標約86%，同比僅增5%，遠低於頭部房企的增幅。

周丹的解釋是：好的城市好的地段，房子你不用促銷也能輕易賣出去；賣不出去的尾盤、調控嚴格的區域像海南，你再怎麼促銷房子也不好賣。再加上工程法務這些部門的人，營銷本非其所長，再怎麼努力也出不了業績。

2020年1月開始的疫情，更是打亂了房企的銷售節奏。2020年全年，富力的權益銷售額僅為1387億元，而克爾瑞數據顯示，其全口徑的銷售額為1496億元，未完成1520億元的全年銷售目標。

2020年年底，富力員工紛紛在朋友圈裏掛出一張吿示，掀起又一場“全員賣房”的狂瀾——這是一場“25週年感恩回饋”活動，活動主題是員工購房最低75折。

因為活動規定富力員工買房“不限套數、免費更名”，且要“一次性付款”，這個福利變相成了全員賣房，加速回款。

活動規定，2020年12月23日-12月28日一次性付款，獲75折；2020年12月29日-2021年1月6日，一次性付款獲8折；2021年1月7日-1月21日一次性付款，獲85折。

周丹從還在職的同事中瞭解到，這次他們的操作是這樣的：客户看到房源，找到富力員工，準備好資金，打到項目公司的銀行賬户，憑轉賬證明項目公司給辦理更名手續，客户買到房，員工會跟客户要手續費。“這個搞法因為打折力度大，員工能拿到手續費，所以積極性高，效果比之前空口白話的全員促銷要好很多。”

數據也是如此。2021年1月，富力銷售額114億元，2月90億元。2020年1-2月因為疫情原因，可比性不大，但跟2019年1月（69億）、2月（60億元）相比，增幅巨大。

開啟“賣賣賣”換來短暫喘息

富力為了回款拼盡全力，但銷售回款真正轉成收入和現金流，還需要時日，而富力的負債情況，已是時不我待。

截至2020年三季度末，富力扣除預收款後的資產負債率為68.4%，脱離一條紅線，但淨負債率仍高達179.73%，現金短債比約為0.46，仍踩中另外兩條紅線。

而富力的多筆公司債2021年年初面臨到期還本和回售。例如“16富力01”、“16富力03”在2021年1月到期，“18富力10”在2021年1月面臨回售，上述債務總計達166.2億元。

富力在2020年年底啟動了資產變現的動作。

天眼查顯示，2020年12月30日，富力地產將在廣州聖景公司中的25%股份質押給了廣州市城投投資（下稱“廣州城投”）。廣州聖景是富力盈凱廣場的項目公司，位於廣州CBD珠江新城核心位置。

同期，富力將其在廣州富景吉山公司中的50%股份也質押給了廣州城投。廣州富景吉山公司是廣州天河吉山村舊改項目的合作企業，吉山村是一個巨無霸舊改項目，總投資金額高達206億元，兩個多月之前，由富力聯合合景泰富競得。

除大本營廣州外，富力在外地的項目也開始質押股權。富力興盛置業曾於2018年11月斥資27.4億元競得蘇州太湖新城一幅商住地塊。2020年12月30日，富力將該公司的部分股權也質押給了廣州城投。

此外，去年底，富力集團旗下最大的建築公司——廣州天力建築的兩個股東廣州富力和富力集團，已分別將其10%和90%的股權質押給了廣州城投。

2021年1月19日，富力地產公吿稱，廣州國際機場富力綜合物流園70%股權轉讓給黑石集團，此項交易給富力地產帶來40.62億元的現金。

富力海南的寫字樓和文旅資產也在尋求出售。

作者從資管人士處獲得的一份評估報吿顯示，2020年10月底，富力地產子公司海南航孝房地產公司尋求轉讓位於海口市瓊山區的富力首府項目245項寫字樓，該資產的評估值為8.31-8.64億元。

另據彭博報道，富力擬向一家國企出售海南富力海洋歡樂世界的股份，不過目前還沒找到買家。富力海洋歡樂世界位於海南省陵水縣，富力拿地建設已有8年，目前僅有“水樂園”正式營業，後續仍需要大量資金投入。

除變現資產外，富力也通過瘦身裁員削減成本。2020年中報顯示，其員工數從2019年6月的59021人減少到2020年6月的39244人，降幅達33.5%。

一番操作之後，富力的債務償付危機暫得緩解。

2020年年底前後，富力地產完成 “16富力01”本息64.32億元、 “18富力10”回售本息75.11億元、 “18富力08”回售本息39.99億元的兑付。

不過舊債剛償，新債又來，且利率奇高。

2月24日，富力地產旗下怡略有限公司發行一筆本金金額為3.25億美元，利率為11.625%，期限為2024年到期的美元票據。

“接盤俠”迴歸老本行

“富力旗下還有兩塊資產，酒店和物業，體量不小，也不算劣質，但處置起來比較麻煩。”陳果表示。

2017年7月富力以六折的低價、189.55億元買下萬達73間酒店和1個寫字樓項目。本來以為撿了個大便宜，誰知也成為了富力走向危局的推手之一。

2020年上半年，富力酒店業務虧損9.36億元，較上年同期增加122%。而2017年至2019年，其酒店業務虧損額分別為1.46億元、4.59億元和10.08億元。李思廉在富力的業績發佈會上解釋稱，酒店收益把資產折舊算進去了，所以會產生虧損。

陳果稱，平心而論，富力六折買萬達酒店，是個划算的買賣，虧損是因為沒有算酒店資產的價值重估。酒店類的商業地產如在好的地段，其物業估值是上漲的。“但估值是賬面上的，現金流才是企業能拿到手的，這兩年因為疫情，酒店行業受到重創，富力酒店現金流比較差。”

因為佔用了大量資金，富力也一直在尋求酒店上市或資產證券化。有金融機構人士向作者透露，李思廉當初在接手萬達酒店時，每個酒店都是一個單獨的公司，方便將這些資產分拆證券化。富力的一個思路是把這些酒店資產分拆在新加坡通過房地產信託基金（Reits）上市，“這是國外商業地產融資的普遍方式，但國內鮮有先例”。

富力在此問題上回應媒體稱，Reits上市涉及多個政府部門的政策與措施的配合，富力一直在關注，但目前並未形成明確的時間表，未有實質性進展。

此路不通後，富力嘗試在國內資產市場進行酒店資產的ABS（資產證券計劃）化。2019年，富力發行酒店一期ABS，融資53.89億元，但2020年9月，其擬發行的26億元酒店二期ABS被終止。

華潤置地一位商業地產經理表示，富力發展商業地產有兩個問題，一是房企一般只會把資金的10%-20%用來發展持有型物業，這樣不會影響其住宅主業的資金，而富力在10年前大力發展商業地產，用到其一半以上的資金；二是商業地產中商場購物中心的回報率高、資產升值快，而富力大力發展的是寫字樓和酒店。

周丹也表示，富力近五年來長期被高負債壓得喘不過起來，源於早前的決策失誤。當碧桂園、恆大、融創等企業專注於住宅地產之時，富力把近一半的資金用來搞商業開發，這些投進去的資金長期無法回收，影響其繼續拿地投資，所以這幾年來富力跟頭部房企的差距越來越大，排名不斷下滑。在三條紅線和各地只能三次集中出讓土地等嚴厲調控措施下，富力更是難以有彎道超車的可能。

這兩年地產公司紛紛將物業板塊拆分上市，富力也打算趕上這趟末班車，不過，富力地產恐享受不到物業上市的紅利。2020年4月，富力聯席董事長張力與李思廉將富力地產旗下的天力物業私有化，實際對價為4.74億元，天力物業2019年的税後淨利潤5418萬元，按此計算，其私有化的估值為8.7倍，遠低於物業上市公司20-30倍的平均估值。

陳果稱，富力物業的私有化方案一出，資本市場和投資人是很氣憤的，因為這個“果子”被富力老闆摘走，上市公司的其他股東分享不到。

酒店和物業短時間內不足為富力提供資金，賣股權和項目資產成為目前富力自救的主要方式。剜肉補瘡之下，富力難有餘力去拿地再發展。

2019年7月，李思廉親自起草的《關於要求地區公司確保完成銷售任務的通知》提出：2019年下半年暫停拿地工作。財報顯示，2020年上半年，富力新增權益可售土地面積為242.8萬平方米，同比下降63%。

周丹稱，富力現在越來越像一家廣州本地開發商了，它有限的資金只能來重點保證拿取廣州的舊改項目。這是富力的發家之本，也是優勢所在。

2020年6月，富力經過多年努力，終於和保利組成聯合體，成為廣州海珠赤沙村舊改意向合作企業，該舊改項目擬投資金額88.1億元。2021年3月8日，富力又成為廣州番禺區勝石村舊改項目的合作意向企業，該項目總投資額達60億。

然而，變數也隨之而來。

2021年3月5日，廣州公共資源交易中心發佈赤沙村舊改項目的招標書，明確提出：項目不接受聯合體申請。

（文中陳果、周丹為化名）