2月1日，花旗出具合景悠活(03913.HK)首次覆蓋報吿，給予“買入”評級，目標價13.8港元/股。花旗的研究報吿，從行業發展、商業運營、住宅擴張、多業態協同等維度深入剖析了合景悠活的競爭優勢和投資價值。

2021年物業管理行業將迎來牛市

根據花旗研究報吿，2021年物業管理行業將會迎來牛市，主要原因包括：自2020年10月以來，物業管理行業不斷有支持性政策出台；頭部企業盈利增長確定性強；一季度物管公司將陸續發佈強勁業績，且滿足條件的新上市物管公司有機會被納入港股通等短期行業催化劑。

在物業管理行業之中，花旗傾向於選擇兩類企業：第一類是規模性、平台化企業；第二類是差異化發展企業，例如合景悠活獨特的商業物業管理和模式。

根據花旗研究報吿的內容顯示，商業物業服務應該被給予更高的估值，主要基於一是市場空間廣闊，花旗預計商業物業的市場規模有4000億人民幣、15億平方米；二是擁有較高的進入壁壘，享受更高的物業管理費；三是可以提升物業管理費，具有定價權；四是收繳率更好，運營現金流更加穩定；五是受益於銷售額提升以及消費升級，商業運營服務供應商可以與商業物業持有者分享發展成果。

商業服務將會帶動合景悠活的增長和估值提升

2020年合景悠活為8個商場及數十個寫字樓提供商業物業管理和運營服務，且均位於一、二線城市，集中於大灣區。根據花旗預測，到2022年合景悠活的商業項目數量將超過60個，其增長主要源於三方面。

一是合景泰富的強勁儲備。預計2024年底之前將累計新開16個商場及6個寫字樓。二是更加積極的第三方擴張策略。近年合景悠活開始輕資產輸出，花旗預計2021年-2022年合景悠活將通過輕資產輸出，每年新增3-5個商業項目。三是收併購的補充。近期公佈的關於雪松智聯的收併購之中，也有部分商業面積貢獻。

由於一、二線城市的有利位置，加之零售熱潮的興起，合景泰富的同店銷售額持續增長，帶動銷售總額快速上升。合景悠活作為商業運營服務供應商，根據租金的特定比例錄得商業運營收入，因此這部分收入的增長潛力大。同時，由於商場客流量、銷售額的增長，也有利於商場物業管理費的持續提升。

2019年，合景悠活的商場平均出租率超過90%，成都悠方達到94%，未來商場出租率有望進一步提升。伴隨租户資源的增加以及運營能力和經驗的積累，合景悠活可以進一步優化其商場品牌組合，通過有效的營銷策略吸引更多的客流，創造更多的客户消費，進而鞏固商場租户的滿意度和留存率。

住宅物業在管面積規模快速擴張，且專注於大灣區和長三角

在雪松智聯的收購完成後，合景悠活的在管建築面積將提升8600萬平方米，達到1.26億平方米以上。同時，公司發佈公吿，將2021年在管面積目標設定為1.6億平方米，其增量面積主要源於不斷增強的第三方外拓能力；積極的收併購策略；合景泰富的項目持續交付。

另一方面，合景悠活也將不斷豐富增值業務，並與購物中心形成長期協調發展。根據花旗的預測，合景悠活增值業務將保持高速增長，主要原因是客户羣體的增加以及多元化的商品和服務供給，例如居家服務，家裝翻新服務等。

社區增值業務與商場運營可以形成長期的協同效應。商場的租户提供多元化的生活服務和商品，例如高頻、低客單價的日常消費；餐飲服務；娛樂生活；教育等等。上述服務都可以豐富合景悠活的社區增值業務，也進一步與商業形成聯動，提升租户的銷售額和滿意度，長遠來看兩條業務線協同發展。

合景泰富豐富的商業和住宅土地儲備

花旗報吿指出，合景泰富擁有16個商場和6個寫字樓的商業項目儲備，預計在2024年底之前會開業，屆時其商業面積會接近翻番，這會對合景悠活的商業物業管理和運營服務帶來很大的上升空間。

同時，合景泰富的土地儲備達到2500萬平方米，遍佈中國40個城市。且合景泰富的項目平均售價是1.7萬/平方米，高於全國平均單價1萬/平方米。考慮到合景泰富項目的定位中高端，且主要集中在大灣區，所以合景悠活可以為業主提供具有更高附加值的增值業務，這有利於社區增值業務的推廣。

從長遠發展來看，花旗認為合景泰富的32個城市更新項目，總土地儲備面積4200萬平方米(其中260萬平方米為商業)，將為合景悠活的長期增長帶來確定性。