機構：東吳證券

評級：買入

收入端Q2同比+13%，整體符合公司預期： 公司於1月22日晚公佈2021財年Q2業績，Q2實現收入8.9億美元，同比+13.1%，整體符合公司預期，主要因 K12課外培訓的學生人數有所增長，報吿期內學生總人次達到 418.3萬人，同比+10.4%。 FY21H1 實現收入18.7億美元，同比+0.9%，公司預計Q3將實現收入11-11.4 億美元，同比+19%至+24%。

國內 K12 培訓疫情後恢復迅速，海外相關備考留學業務受疫情影響較大：K12培訓同比+26%，其中優能中學同比+27%，泡泡少兒英語同比+24%，海外相關的業務受疫情影響仍然較大，出國備考同比-29%，留學諮詢+6%。就平均價格而言，優能中學ASP 同比+8%，優能VIP ASP同比+5%，泡泡少兒英語ASP 同比+0.3%。

成本費用支出相對剛性，營業利潤承壓：Q2公司營業成本 4.5億美元，同比+26.4%，毛利率49%，同比下降 5.4pct，部分因為教師有所提薪，銷售費用和管理費用分別為 1.3 億/3.3 億美元，同比+23.9%/13.5%，銷售費用率和管理費用率分別 15%和37.5%。因為成本和費用支出相對比較剛性，公司營業利潤受影響較大，Q2公司Non-GAAP 營業損失 0.14億美元，歸母淨利潤0.54億美元，同比+0.9%，Non-GAAP 歸母淨利潤0.69 億美元，同比+21.3%。

線下網點擴張持續推進，疫情後新開網點恢復較快：網點下沉依舊為公司的主要戰略，21 財年 H1 末公司學校網點（學習中心）達 1518 所，同比增加了 241 所，季度環比增加了 46 所。學校 117 所，本季度新開了 5所新的學校。Q2公司入學人次達 418萬人，同比10.4%，其中K12學生人次同比+15%。疫情期間許多中小培訓機構面臨出清，給行業龍頭帶來更多發展機遇，未來公司還將加大三四線城市的網點擴張力度。

盈利預測與投資評級：雖然疫情令公司的出國業務面臨較大壓力，但公司主營業務已經轉移到 K12培訓為主，該板塊疫情後持續恢復。目前網點下沉依舊為公司的主要戰略，未來三四線城市的網點擴張將加大力度。此外新東方作為我國K12 培訓的頭部企業，有較強的品牌優勢和拓展能力，疫情期間許多中小培訓機構面臨出清，給行業龍頭帶來更多發展機遇。我們預測2021-23財年公司歸母淨利潤為 4.04/5.2/6.8億美元，同比增速為-2.4%/29.8%/29.4%， 22日收盤價對應PE分別為 75/ 58/ 45倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：網點下沉推廣不及預期，疫情反覆影響開班等。