機構：興業證券

評級：買入

目標價：57.23港元

投資要點

汽車電子需求回暖下功率器件及 CIS 供不應求，8 寸產能迎來景氣週期。目前 3 座 8 寸廠產能利用率達 100-110%。我們判斷，伴隨新能源車價格不斷下探，汽車電子部件或充分受益新能源汽車銷量提升（未來5年CAGR超 30%）及單車半導體價值量增長（攝像頭增長 4 倍、功率器件增長 10倍）。我們預計 21 年 8 寸廠有望持續滿載，今年 8 寸整體毛利率或回升至 30%。同時 3 廠尚有 2 萬片/月擴產空間（可做功率器件，設備資本開支約 7000 萬），擴產後 8 寸整體每年或有 5000 萬美元設備維護資本開支，每年折舊攤銷預計在 1.3 億美元水平。

無錫廠 21 年底擬加速布建至 6.5 萬片/月產能，8 萬片全部擴產後營收有望翻倍。根據我們調研，無錫 12 寸廠目前月產能已達 1.5 萬片，其中 CIS11K/月（90nm 前照式 2MP 為主），嵌入式存儲（主要 SIM 卡） 1K/月，功率器件 3K/月。目前公司智能卡、功率器件和 CIS 已交付客户，NOR 預 計 21Q1 出貨，電源管理 21Q2 出貨，MCU 尚未出貨。公司預計年底擴至6.5 萬片/月，預計 21Q1 EBITDA 平衡，21H2 盈虧平衡（2.5 萬片/月出貨）。公司規劃最終擴至 8 萬片/月, 我們預計整體資本開支或達 40 億美元（前 4 萬片 25 億，後 4 萬片 15 億），滿產後預計每年折舊攤銷 5-6 億，全部擴完後可貢獻 10 億美元年營收額（未來三年營收 CAGR 達 15-20%）。

北水南下逐步掌握定價權，公司作為晶圓代工頭部公司有望打開估值空間。截至 1 月 19 日，港股通佔公司自由流通股本約 33%，佔港股總股數11%。伴隨北水南下，內地投資者已逐步掌握港股優質資產定價權；同時公司前四大股東（均有國字背景）亦掌握 6 成股權。目前 A 股半導體頭部製造公司華潤微 PB（MRQ）8.1，公司目前 PB 估值僅為 3.5 倍。我們認為公司作為國內特色工藝代工龍頭估值仍有提升空間。

投資建議：短期來看，8 寸產能緊俏下 ASP 尚有提升空間；同時無錫 12寸廠在行業高景氣度下利用率有望持續攀升，或熨平折舊影響。長期來看，新廠擴建後公司產品組合優化及規模效應下盈利能力或顯著提升，毛利率有望上探 35%。我們上調公司 21 /22 年營收預測至 12.8/14.9 億美元，較此前預測提升 8.4%/15.5%；淨利潤預測至 1.23/1.67 億美元，較此前預測提升 4.2%/3.7%，每股淨資產 1.83 /1.94/2.09 美元。我們結合公司 21 年的預測每股淨資產以及 3.8 倍 PB 估值水平，上調目標價 59%至 57.23 港元， 並提升至“買入”評級。

風險提示：需求景氣度不及預期；無錫廠產能爬坡不及預期。