福壽園(1448.HK)：客流復甦有望助力下半年回補，福壽園核心競爭優勢延續，維持“買入”評級
機構：華金證券
評級：買入
投資要點
經營性公墓龍頭地位穩固，福壽園長期經營穩健：福壽園為經營性公墓行業龍頭， 公司 2019 年實現營收 18.5 億元，約為民政部統計的殯葬服務業企業、事業單位、社會非營利機構合計營收的近 6%。公司經營持續穩健，並憑藉品牌影響力不斷進行對外併購，2013 年至 2019 年淨利潤實現年複合增速近 23%，並於 2017 年至 2020年末取得約 14%的市值年複合增速（以人民幣計）。
疫情影響上半年業績，客流復甦有望助力下半年回補缺口：2020 年疫情影響公司 業績表現，上半年收入利潤同比下降 15%~20%。Q2 以來國內疫情受控，消費信心逐步向好，5、6 月公司墓園板塊實現營收正增長。另據 ShopperTrak 數據，下半年各月，全國總體客流較去年同期的降幅分別約 24%、15%、20%、4%、6%、14%，下半年客流明顯恢復。由於消費者較少在疫情期間選擇匆匆下葬，墓葬時間可稍有延後，線下客流復甦疊加消費信心恢復，預計公司墓園消費回補上半年缺口可能性較大。
核心競爭優勢延續，老齡化推升殯葬需求，內生外延貢獻業績增長：行業層面，據聯合國預計，2020 年起，我國老齡化進入快車道，老齡化人口占比提升推動國內粗死亡率提升，預計國內 2020~2025 年死亡人數增速有所提升，5 年累計環比增速由過去的 5%左右提升至 12%左右。公司層面，公司核心競爭優勢延續，景觀及文化構築品牌價值，內生外延貢獻業績增長。①品牌價值方面，公司着力打造墓園景觀，投入文化建設，使殯葬成為生理生命的吿別，精神生命的延續，構築公司品牌價值。②核心業務方面，憑藉較好的文化底藴及景觀設計，福壽園墓園定位中高端，近年來公司持續受益國內整體消費升級趨勢，產品升級迭代推升營收淨利。③跨區域併購擴張一直是公司增長的動力之一，2019 年公司已覆蓋了 16 個省級範圍和 30 餘座城市。2015 年至 2019 年，上海及其他區域營收年複合增速均約 13.2%，區域的內生外延持續推動公司規模增長。
投資建議：福壽園為國內經營性公墓領先者，持續受益國內老齡化、城鎮化以及跨 區域擴張。20 年下半年公司銷售逐步恢復，墓園消費有望部分回補。我們預計公司2020 年至 2022 年每股收益分別約 0.27 元、0.34 元、0.41 元。目前公司 PE（21E） 約為 19 倍，PEG*（21E）約 1.0 倍，我們看好殯葬行業發展趨勢及公司經營性公墓領先地位，維持“買入-A”建議。
風險提示：殯葬服務具有較強地域屬性，公司跨區域擴張存在不確定性；併購項目 品牌影響力培育需要時間，公司 ROIC 有所下行；殯葬服務修訂稿提及政府指導價，目前政策如何落地存不確定性；行業產品質量及管理能力提升或加劇行業競爭程度。
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