作者：張蘇昊、吳海珊

來源：巴倫週刊

銀行股的戰略性地位、當前偏低的估值，普遍較高的股息率，都為銀行股提供了足夠的安全邊際。

12月15日，港交所披露的一條信息吸引媒體和投資者圍觀，並在資本市場引發銀行股集體爆發。

港交所的數據顯示，2020年12月18日，Himalaya Capital Investors， L.P。及Himalaya Capital Management LLC、Li Lu(李錄)等相關主體均對國有六大行之一的郵儲銀行H股進行了加倉，變動後累計持股達到10.06億股，持股比例達到5.06%。

在這一消息催化下，郵儲銀行（601658.SH，1658.HK）A股四度封漲停板，當日收報5.44元，漲8.37%，H股收報5.27港元，大漲10.02%。

這一消息之所以引發市場如此大的熱情，很大程度上源於Hemalaya Capital（喜馬拉雅資本）背後的這個名字——李錄。作為華人投資者的傑出代表，李錄有“中國版巴菲特”之稱。他在幾個月前接受記者的採訪時提到，中國的投資機會是全方位的。“在一個機會很多的地方投資本身也是一個很正確的決定，也就是芒格講的，‘在有魚的地方釣魚’。”

這次李錄對郵儲銀行的加倉，不僅引發整個銀行板塊的上漲，也令投資者發出追問，郵儲銀行何以進入李錄的“法眼”？銀行股的機會又來了嗎？

郵儲銀行還能跟嗎？

郵儲銀行的重大積極變化，端倪現於2020年7月9日。郵儲銀行董事會審議通過了設立直銷銀行子公司方案的議案，擬出資50億元，全資發起設立中郵郵惠萬家銀行有限責任公司。僅僅5個月後的12月21日，郵儲銀行發佈公吿，郵惠萬家銀行獲准籌建，總部設於上海，成為國內第三家獨立法人直銷銀行。前兩家是中信百信銀行和招商拓撲銀行，都是由銀行與互聯網公司聯合發起成立，因此，郵惠萬家是中國首家採取銀行全資子公司模式的直銷銀行。中銀證券的研報認為，與以銀行下屬事業部模式相比，獨立法人模式更有益於減小銀行內部客户資源、資金的競爭和利益糾紛，有助於挖掘客户需求，提升綜合服務能力。

截至2020年6月末，郵儲銀行擁有近4萬個網點，個人客户數量超6億，管理零售客户資產（AUM）達10.95萬億元，存款總額超10萬億元，其中零售存款佔比達87%；手機銀行客户規模達到2.9億户，月活躍客户數（MAU）超4000萬。如此龐大的零售客户基礎，足以為郵惠萬家的業務發展提供支撐。

相關的伏筆，還可以追溯至更遠的2015年。郵儲銀行定位於“服務三農”，品牌形象偏於傳統，在A股個人投資者眼中的存在感與科技感一直以來都較為稀薄，以至於很多人忽略了它的“互聯網基因”。2015年，螞蟻和騰訊作為戰略投資者入股郵儲銀行；截至2020年3季度末，螞蟻集團仍是公司的第四大境內法人股東，持股比例為0.85%。業界分析認為，互聯網龍頭企業作為戰投股東，有希望提供郵惠萬家亟需的服務創新理念與獲客場景協同。

在零售業務方面，據國盛證券的研究報吿，截至2020年6月末，郵儲銀行的信用卡結存卡量為3342萬張，對零售客户的滲透率僅為5.6%，而同業的平均水平是42%。郵惠萬家的業務拓展有望在信用卡領域反哺母公司。基於相同的邏輯，直銷銀行帶來的業務協同、交叉銷售，還有望大舉釋放郵儲銀行巨量網點的效能潛力。

而鑑於郵儲銀行的網點有70%位於縣城和農村，直銷銀行的設立，還可以理解為，郵儲銀行將進軍零售銀行業務中廣闊的“下沉市場”。大量未被充分服務的長尾客户將通過直銷銀行來觸達。進而，消費金融、個人經營性貸款，乃至財富管理服務，對郵儲銀行而言都是有待開掘的疆域。從這個角度上説，郵儲銀行作為一家體量龐大的公司，仍然具有非常可觀的“成長性”。

而機構投資者近期對郵儲銀行的青睞，除了市場風格轉變的因素外，仍然是以業績基本面為基礎的。2020年三季報顯示，郵儲銀行的淨利潤降幅從上半年的9.96% 收窄至2.66%，第三季度單季度利潤增速已經恢復到13.5%；公司的不良率水平遠低於同業，撥備覆蓋率超過400%。

不考慮直銷銀行帶來的成長契機，這家銀行的盈利能力已經很優秀。2019年，郵儲銀行實現淨利潤610.36億元，同比增長16.48%，日均淨賺1.67億元。2020年前三個季度，公司已經實現淨利潤528.95億元，這個數字已經超越了同期的交通銀行和興業銀行，僅次於國有四大行和招商銀行。

在直銷銀行獲批後，郵儲銀行的股價開始上行。而本輪上漲的第二個催化劑，是1月8日的定增預案獲批。銀保監會批准其向大股東郵政集團定向增發54.05億股A股股票，募集資金不超過300億元。據測算，完成定增後，郵政集團持股比例將從65.24%上升至67.3%。這將有效補充郵儲銀行的一級資本。

今早，媒體報道李錄的喜馬拉雅基金已於12月18日增持1326.2萬股郵儲銀行港股之後，公司股價受到第三次催化，日間四度封漲停板，A股收盤價5.44元，漲幅為8.37%。據披露，喜馬拉雅基金的持倉中還包括美國銀行（BAC.N）。

實際上，如果追溯過去一年郵儲銀行所獲的投資評級歷史，就會發現，自2020年3月起，各大機構給予它的近百份投資評級中，除了2個審慎增持、1箇中性外，其餘均為強烈推薦、買入、增持和跑贏行業，主流的目標價位於6—7元之間。

而受到市場風格和同業明星公司的抑制，郵儲銀行的股價一直處在低位。根據WIND數據，儘管它在過去五天已經上漲了接近20%，但截至1月15日，它在過去一年的股價漲跌幅仍為-1.6%；同期內，興業銀行、招商銀行、平安銀行分別上漲20.26%、35.86%、27.46%。從既往的市場“傳統”看，零售業務業績更好、佔比更高的銀行，更容易獲得行業中相對更高的估值。

那麼，考慮到近期市場偏好的重大轉變，基於直銷銀行業務的成長性，隨着投資者對其認知的深入，郵儲銀行股價的長期表現有可能得到進一步強化。短期而言，投資者需要持續關注疫情反覆對實體經濟經營狀況、乃至對銀行業整體資產質量的影響；相對樂觀的是，郵儲銀行的抗風險能力已在2020年得到驗證。

更大的挑戰在於直銷銀行業務如何落地，這畢竟是一個與郵儲銀行既往經營狀態差異很大的領域。投資者還需要關注其具體業務後續在人才配置、產品研發等方面的實際推進情況，以判斷其能否如願在新業務中拿出理想的表現。

認為，郵儲銀行的整體經營風格，有可能正處在蜕變進化的關鍵節點。長遠來看，這家銀行可能會變得更加科技化，其產品與服務水平有希望向業內領先的零售銀行靠攏。據報道，1月5日，郵儲銀行的數字人民幣“硬件錢包”在上海進行了測試，一位醫生在同仁醫院的員工食堂通過郵儲銀行“可視卡”完成了點餐消費。

銀行補漲進行時

除了郵儲銀行，1月15日整個銀行板塊整體高開，截至收盤，平安銀行上漲4.12%，寧波銀行上漲1.08%，招商銀行上漲4.26%，興業銀行上漲6.37%，常熟銀行上漲1.41%。

銀行股的上漲不僅是因為李錄增持郵儲銀行的帶領。

1月14日，招商銀行和興業銀行分別發佈了2020年業績快報。這兩家銀行在第四季度利潤增速均實現了轉正。這兩家銀行都是銀行指數的重要權重股。從流通市值來看，招商銀行僅次於工商銀行，流通市值達到1.055萬億，興業銀行排名第五，流通市值4455億元。

2020年銀行板塊跑輸了大盤。2020年上證指數上漲了13%，深證成指上漲了38%，但是銀行板塊幾乎沒有上漲。但同花順銀行板塊指數(881155)從2020年1月2日開盤986.5點，12月31日收盤1001.92點，上漲1.5%。

從市盈率來看，截1月15日，上證指數市盈率17.08倍，深證成指平均市盈率35.19倍。而銀行板塊平均市盈率6.91倍，大幅低於平均數。更有不少銀行股的市盈率只有5倍左右，如北京銀行市盈率5.18倍。作為龍頭的工商銀行、建設銀行等的市盈率都在6倍左右。如果往前推兩個星期，這些銀行的市盈率還要更低。

2021年以來，不少機構都預測2021年將出現板塊輪換，包括銀行在內的金融板塊將出現補漲。

銀行股是成長股嗎？

北京凌通盛泰投資管理中心（有限合夥）董事長、否極泰基金經理董寶珍表示，所有的投資大師，沒有人會在4～5倍市盈率買入基礎穩定性公司的股票而不掙錢的。他認為，銀行股的投資價值，在於其全球第二大經濟體的基礎戰略產業的地位。

他把銀行股如今的狀況跟白酒公司20年前的狀況對標，他説如今銀行股被低估到4、5倍市盈率，被説成是前途黯淡，深陷泥潭而不能自拔，這種説詞跟六年前的茅台和白酒是一模一樣的。“儘管，這兩類公司的業務不同，但是基礎戰略重要性是一樣的，長期需求穩定增長的特徵是一樣的，所以這些特點從根本上是一致的。”董寶珍説。

最近三家銀行——上海銀行、招商銀行和興業銀行——發佈了業績快報，業績超出市場預期。市場對這三個銀行都給出了“增持”或同等評級：

招商銀行

招商銀行1月14日的快報顯示，招商銀行預計其2020年全年營業收入將同比增長7.71%，歸母淨利潤將增長4.82%。尤其是2020年第四季度，該行單季營收同比增長11.46%，單季歸母淨利潤同比增長32.7%。同時2020年該行不良貸款率較三季度末下降0.06個百分點，至1.07%。撥備覆蓋率交三季度末提升12.92個百分點至437.68%。

撥備覆蓋率是董寶珍非常看重的一個指標，他認為，撥備覆蓋率的撥備覆蓋率先衰後升意味着銀行業整個行業都是衰退已經到極限了，已經在緩慢向上了。他認為，銀行業的經營好轉其實已經是客觀事實，只不過還沒有轉化成利潤，但是實際上錢已經賺回來了。

中國銀行的撥備覆蓋率曾經下跌非常厲害，招商銀行的撥備覆蓋率一度下跌到150%左右。

中信證券預期，招商銀行在未來三年，將一方面保持較快盈利增速，另一方面將引領銀行商業模式升級，該機構上調對招商銀行2020年／2021年的EPS(每股盈利)預測至3.79／4.13元。維持“買入評級”。

1月15日，招商銀行股價收報51.14元，市盈率13.98倍。

興業銀行 

興業銀行1月14日也發佈了業績快報，預期2020年全年營收和歸母淨利潤分別上漲12.04%和1.15%。2020年第四季度，興業銀行的營收和利潤同比分別增長15%和35%。浙商證券認為，興業銀行的單季營收增速大概率為股份行第一。

2020年第四季度興業銀行的不良率為1.25%，創下近五年來新低，已經達到2019年上半年末的水平，同時貸款撥備覆蓋率環比上升7個百分點至219%。

興業銀行的的資產負債結構和資產質量在過去幾年發生了巨大的變化，同時該行商行+投行的戰略逐漸進入佳境，有望在2021年打開新的局面。

浙商證券給興業銀行的目標價為33.5元。1月15日，興業銀行收報22.71元，市盈率7.51倍，即還有近50%的上漲空間。

上海銀行

上海銀行是第一個發佈2020年業績快報的銀行。該行預期2020年全年營收預計將同比增長1.9%，歸屬股東淨利潤同比增長2.9%，全年重回正增長。

平安證券認為，該行深耕以上海為主的長三角、粵港澳大灣區、京津冀等重點區域，圍繞零售“重中之重”的戰略，聚焦消費金融、財富管理、養老金融三大主線，持續加快零售業務佈局，預計隨着疫情緩和、經濟修復、消費信貸需求回暖，公司盈利有望迎來修復。該機構預測，上海銀行的到2020年末的撥備覆蓋率為321%。

該機構上調了對於上海銀行的EPS預測，並表示，考慮到公司估值水平仍處於歷史底部，下行空間有限，安全邊際充分，維持“推薦”評級。1月15日，上海銀行市盈率6.18倍。

2020年1月到2月期間，預計共有23家上市銀行發佈業績快報，到目前只發布了 3 家，未來將會有更多的發佈業績快報。

華泰證券預計，2021年上市銀行利潤同比增長有望修復至7.1%。

招商證券認為，2020 年二、三季度，招行的利潤累計增速一直排在大行和股份行的首位，相當於確定了在當時宏觀環境下的利潤增速上限。因此招行 4.82% 的利潤增速以及行業性的增速轉正，或意味着大行和股份行的2020年利潤增速將大概率落在 0%-5%的區間。該機構預期區域性偏小型的銀行因為自身成長性更高，利潤增速或多在 5%以上，少數銀行利潤增速可能突破 10%。這樣的利潤增速分佈格局，距離銀行利潤迴歸疫情前的狀態只是一步之遙。若2021年政策能繼續對銀行業績鬆綁，那麼銀行利潤增速上升的空間還會更加廣闊。

董寶珍對銀行股前景非常樂觀，他認為，對於金融企業，如果沒有系統性危機，就是絕對的成長股，尤其是銀行。因為如果沒有系統危機，那麼社會上的鈔票數量總是在增加的，而增加的鈔票都在銀行，所以銀行就會成為一個永續增長企業。

我們認為，當前的銀行資產修復已經基本完成，經濟基本面的恢復和政策的支持下，一些優質資產銀行已經呈現出持續的增長動力，銀行股的戰略性地位、當前偏低的估值，普遍較高的股息率，都為銀行股提供了足夠的安全邊際。已經發布了業績快報的三個銀行都超出預期，為未來更多的銀行業績快報墊定了基調。銀行股的補漲和2021年的業績增長，將為銀行股的上漲墊定基礎。銀行股或將在2021年兑現其投資價值。