格隆匯1月13日丨天風證券1月6日發佈研報《平安好醫生-互聯網醫療先行者，打造醫療生態圈閉環》，維持平安好醫生(1833.HK)“強於大市”的投資評級。主要內容摘要如下：

業務定位：流量入口+溝通橋樑

平安好醫生是平安醫療生態圈的重要戰略組成，扮演流量入口與線上醫療提供者。平安醫療生態圈與平安集團有較大戰略協同作用，對用户方、支付方、服務方進行橫向打通，好醫生卡位流量入口，提供線上服務，完成線上線下協同。服務政府撬動醫療資源，科技賦能建立競爭壁壘，實現縱向連通。

保險+健康實現主業協同，集團每年 15%-20%的新增用户來自醫療生態圈，使用醫療生態圈服務的金融客户客均 AUM 達 1 萬人民幣。平安好醫生孵化於集團，受益於集團的品牌效應和客户渠道資源。

商業模式：以在線醫療為起點，發展健康業務多元變現

模式優越性：與保險公司相比，平安集團長期投入醫療健康板塊，已樹立自身話語權，並通過科技賦能醫療，建立了競爭壁壘。與互聯網醫療機構相比，公司以在線醫療為流量入口，通過四大業務板塊打通“社保-商保-用户-醫療-醫院”，貫通產業上下游。

核心：提高服務能力。1）資源端：藉助政府撬動核心資源，持續完善醫療健康網絡，提升服務供給能力。2）運營端：推出平安醫家，致力於解決用户健康防護、醫生資源分配、醫患有效溝通產業難題。3）用户端：精細化管理 C 端需求，擴大 B 端合作挖掘邊際效益。

生態：打通醫藥康保通路。1）醫療服務：以在線醫療為流量入口，流量分化實現用户價值最大化。2）醫藥服務：打造一站式健康商城，並行自營與平台模式，貫通線上線下服務網絡， 2019 年末商城 GMV 規模達 44.47 億。3）健康服務：推出消費醫療與健康管理和互動業務，精準對接用户個性化需求；打造服務互動體驗，提升用户粘性。4）醫保服務：是行業中大規模打通醫保支付體系的先行者，整合數據助力分級診療、費用控制。

護城河：科技鑄就競爭壁壘。公司依託 AI 技術，在診療入口精準分流患者，協助醫生診斷提效，截至 2020 H，公司已累積了超 8.2 億人次諮詢數據，龐大的真實問診數據利於進一步打磨 AI 技術精準度。

盈利模式&未來變現空間：開闢多元化變現渠道

1）在線醫療：與商保合作及會員制為主要收入，2020H 其營收佔比約 25%，毛利佔比近 46%，毛利率為 54.6%，同比+4.1pct。目前服務同質化嚴重，現有模式驅動作用有限，公司可向具備更大發展潛力的數據服務延伸。

2）健康商城：平台銷售產品所得收益（自營模式）和來自第三方商家賺取的佣金收入（平台模式）為收入流，2020H 其營收佔比 55.0%，而毛利佔比 16.9%，毛利率為 9.17%。醫改+疫情雙重催化，醫藥電商或受利好，健康商城可作為產業鏈融合的連接點，廣泛觸點 B 端，挖掘變現空間。

3）消費型醫療：以體檢為收入抓手，收取標準化服務組合服務費，2020H 其營收佔比 15.8%，毛利佔比 25.9%，毛利率達 48.9%。在消費型醫療市場的打開與居民健康意識提高下，成長空間較大。

4）健康管理與互動：收入產生於廣吿代理商或直接客户投放的廣吿。

橫向對標：平安好醫生精築在線醫療，京東健康與阿里健康聚焦醫藥電商

平安好醫生以在線醫療為核心，橫向縱向打通醫療生態圈產業鏈，具備最大自建醫療團隊。京東健康和阿里健康均背靠互聯網集團，具有電商優勢，九成收入來自醫藥電商，並由此延伸至醫療細分領域，公司規模均大於好醫生。京東健康供應鏈體系行業領先，通過打通上游廠商、中游分銷商及下游藥房獲得規模效應。阿里健康更具流量及技術優勢，依託支付寶、淘寶、天貓獲取龐大客户羣體。

風險提示：行業競爭加劇；互聯網醫療政策低於預期。