作者：王飛

來源：證券市場紅週刊

在集採、疫情反覆等共同作用下，近期醫藥行業的市場表現遠低於市場預期。但具體到公司層面卻是另一種場景，如“醫藥一哥”恆瑞醫藥的股價自12月15日至今已有近27.63%的漲幅。對此，接受採訪的青僑陽光基金經理林偉表示，恆瑞醫藥等的市場表現較好主要源於其PD-1單抗或將進入醫保。同時他認為，未來3-5年是恆瑞醫藥進入收穫期的時候，儘管目前表觀估值偏貴，但會被業績消化。

此外，林偉指出，醫藥行業也會出現市值破萬億的公司，只是遲早的事情。其中，所處市場空間大、執行能力強的平台型公司有望率先突破萬億關口。

PD-1單抗進入醫保刺激恆瑞股價大漲

未來或“以價換量”但仍是利好

問：恆瑞醫藥市場表現比較好的原因是什麼？

林偉：市場有觀點認為，恆瑞醫藥市場表現較好的原因是其自主研發的PARP抑制劑氟唑帕利膠囊於12月14日獲批上市。但我認為，這個相關性不是特別大，主要還是與恆瑞醫藥的卡瑞麗珠單抗（PD-1單抗）進入醫保有關。

因為從恆瑞醫藥起漲的時間節點來看，正是PD-1單抗開始醫保談判的時候。同樣的，PD-1單抗進入醫保的信達生物也有近30%的漲幅。當然，PARP抑制劑也是很好的新藥，但其是無法與PD-1單抗的市場空間對比的。有人説PD-1單抗的市場是1500億元，有人説是700億元，無論哪個數據都是一個很大的空間，因為PD-1單抗對接近一半的腫瘤是有效的，而PARP抑制劑可能也就只有100億元的空間。

實際上，PD-1單抗進入醫保是消除市場的擔心。自支架集採大幅降價之後，大家會擔心創新藥被“砍一刀”，然後進入醫保就是醫保局釋放了一個很重要的信號。畢竟生產高價仿製藥的藥企已經盈利很多，即使被集採也不會有太大影響，但類似PD-1單抗這種剛上市沒幾年的國家還是會相對寬鬆的，這其實就是在扶持創新。

問：進入醫保最終能否“以價換量”？

林偉：這個應該是沒問題的。就像上面提到的，PD-1單抗的理論空間非常大，其適應症包括肺癌、胃癌、肝癌、乳腺癌、卵巢癌、膽管癌等多種，而中國目前的PD-1單抗滲透率是非常低的，所以進醫保是肯定可以放量的。

問：之後還有哪些藥品會進入醫保談判呢？對相關上市公司的影響如何？

林偉：現在醫保局的思路應該是相對開放的，只要企業覺得自己的新藥足夠好，同時進醫保更好，就可以申請和醫保局談判。

一般來説，一筆交易達成對雙方都是一個受益的，如果藥企進醫保不能換得增量，它其實是沒必要進的。所以，只要是一個理性的企業，醫保談判相對來説對其就是一個利好。

未來的3-5年

恆瑞醫藥將進入佈局收穫期

問：您提到PARP抑制劑也有100億元的空間，氟唑帕利膠囊是否有潛在對手？

林偉：百濟神州在這方面的研發進展很順利，人福醫藥方面則暫時無新進展，不過其研發成功的概率都是很大的。但畢竟現在市場還處於相對初期，氟唑帕利膠囊的先發優勢還是比較大的。

需要注意的是，一個藥品會有一個生命週期，如果出現更好的相同適應症的藥，它生命週期後端延展的想象空間會受到壓制，就是預期會受壓制。如醫藥行業經常出現的一個現象，一個更好的藥出現之後“老藥”會大幅降價，因為它只能走下層市場，在高端市場它會被更好的藥壓制。

另外，原研藥專利到期的因素也不容忽視，因為專利到期之後，價格非常低的仿製藥會出現，這對原研藥來説是一個“大麻煩”。仿製藥與原研藥的區別就是分子不同，但未來的醫改政策並不會關注分子的不同，療效才是關鍵。

問：我們注意到，恆瑞醫藥還有很多藥處於上市申請階段，之後其會出現一個創新藥的爆發期嗎？

林偉：恆瑞醫藥現在收穫的是其10年前的佈局，現在正好是進入了收獲期。恆瑞醫藥10年前的佈局是非常領先的，力度也很大，所以會有PD-1單抗、PARP抑制等一批藥出現。我們認為，未來的3-5年，是恆瑞醫藥最好的時候。

當然，隨着藥企對創新藥越來越重視，恆瑞醫藥在未來也會面對更強的競爭對手。尤其是在2015年中國的創新藥迎來了一波大爆發之後，創新藥行業未來的壓力會大很多。以前恆瑞醫藥研發一款藥品，可能只有一兩家藥企同時在做，但現在就湧現出很多的創新藥企。如2011年之前，臨牀受理號每年只有幾十個，恆瑞醫藥的阿羅替尼、阿帕替尼等“過得就很舒服”，但今年的臨牀受理號可能會有700多個，明年是1000多個。那麼，創新藥企面臨的競爭格局就發生了較大的變化。 

問：是否可以這樣説，“後補”藥品多的藥企投資價值更大？

林偉：創新藥的業務有兩個主要環節，一是最前端的藥物發現，類似於IP創造；二是臨牀和銷售，這更接近產業化，而在這方面是有規模效應的，恆瑞醫藥的龍頭優勢非常大。

但也需要注意，對標國外大藥企的發展經驗來看，在過去幾十年其整體是跑輸指數的，包括輝瑞製藥等現在的增速都沒過去的高。國外藥企研發的一個關鍵點叫產品管線，就是“老藥”不斷死掉，新的藥補進來。而在這個過程中，我們可以看到，大藥企對創新藥的貢獻度是不斷萎縮的。不是説大藥企做不了，而是大藥企在逐漸的退出前端的IP創造環節，他們更多的是通過引進或者收購的方式退守產業化環節。當然，這會給大藥企帶來高度的確定性，但卻忽視了最有附加價值的IP創造。目前，IP創造環節主要掌握在一些真正的小團隊（由一些很靠譜的科學家、一些很靠譜資本等組成）手上。

創新藥企整體估值仍處於合理區間

部分公司即使偏貴長期也可消化

問：您怎麼看創新藥企估值偏貴的現象？

林偉：估值可以分相對估值和絕對估值或者説是表觀估值和真實估值兩種，如果從表觀估值來看，創新藥的估值確實比較高了，尤其是在2017年和2018年之間。但如果我們把創新藥企的成長性考慮在內，創新藥的估值在2019年至今已消化了很多。因為創新藥行業發展非常快，有些公司的內存價值增長速度達到了30%。另外，雖然部分港股未盈利，但其估值也經歷了兩三年的消化。

如信達生物這類的公司，其股價之所以漲了很多，是有價值增長做背書的。而像恆瑞醫藥、邁瑞醫療等A股龍頭，雖然估值偏高但長期是可以用業績增長消化的。

問：銀行、白酒都有過萬億市值的公司，醫藥行業會出現嗎？

林偉：這應該是一個遲早的事情。現在中國的衞生總費用大概是6萬億，假設GDP未來是4%~5%的增長，根據醫藥行業的經驗公式測算，衞生總費用預計2035年會有25萬億的水平。再假設這之中有20%的藥佔比，就會有5萬億的空間。如果一家龍頭企業僅有5個百分點的市場份額，其也會有2500億元的營業收入，這是一個非常大的體量。

問：具備哪類資質的醫藥公司會率先突破萬億這個關口？

林偉：我認為，首先是空間足夠大，因為醫藥行業中有很多特別好的公司，但它處於利基市場，所以空間肯定有限；其次是平台型的公司，這樣的公司研發和銷售都有共享性和協同性；最後是執行力強。

(本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦)