機構：興業證券
評級：審慎增持
投資要點
維持“審慎增持”，維持目標價6.5港元：公司的收購佈局早，截至20/21學年學生人數已超12.5萬人，學費低提升空間大，職教政策扶持學額增速快，公司期內對內進一步收購河南及廣西學校少數股權，對外收購培訓機構“雲專修”，預計未來三年仍將保持約25%的行業領先的內生增速。不考慮公司未來每年自建或併購1-2所的學校，我們預計2021-2023年收入為15.1/17.35/19.74億元，歸母淨利達5.65/6.6/8.3億元。維持“審慎增持”評級，維持目標價6.5港元，對應2021/2022年PE為16/14倍。
公司調整至8/31財年，調整後FY20收入+77.8%。公司調整財年結算日至8月31日。得益於2019下半年收購湖北學校，以及公司集團化運營效率凸顯、學生人數及學費標準持續上升，公司截至2020年8月31日止12個月的收入達12.9億元，同比+77.8%；毛利率同比+4.7pct至47.7%；淨利潤達4.8億元，同比+124.3%，表現亮眼。若不考慮疫情影響的退費，公司主營收入達13.3億元，同比+82.9%;其中學費同比增87.4%至12億元。
在校學生人數穩步增長，生均學費水平提升空間大；考培業務啟航。2020/21學年公司旗下在校學生人數達12.57萬人，同比+10.7%。2020/21學年公司旗下學校平均學費達1.15萬元/年，同比+4.4%，但較同業偏低，未來預計將穩步提升。此外，公司期內輔業多點開花，考培收入+68.3%至三千萬。公司新收購的“雲專修”將於FY21放量。屆時，公司培訓規模有望進一步擴大，實現協同發展。
獨立學院轉設穩步推進，平穩過渡分類登記影響：2018-2020年公司有效税率為8.1%、11.4%、11.9%，穩步提升以應對分類登記後税率影響。公司FY20（調整）銷售/行政/融資費用率分別-0.1pct/-1.5pct/-3.2pct,淨利率達到37.3%，在集團化辦學效率提升情況下，費用率端不斷改善。由於公司重視教學質量，預計毛利率將維持，但甘肅及湖北獨立學院轉設預計於21H1完成，屆時獨立學院利潤率仍有提升空間。
風險提示：1）、舉辦者權益變更不及預期；2）、聘用及留任的合格教師數不及預期；3）、招收數量少於預期；4）、中國教育政策變動；5）、VIE架構政策風險。
