機構：國盛證券

評級：買入

事件：12 月 21 日，郵儲銀行公告稱擬成立全資子公司--郵惠萬家銀行（註冊資本50 億元，總部設立在上海），這也是百信銀行（中信銀行與百度共同設立）和拓撲銀行（招商銀行和京東集團共同設立）後，第 3 家獲得銀保監會批覆的獨立法人直銷銀行，也是第一家由國有大行發起設立的獨立法人直銷銀行。

直銷銀行--依託互聯網，服務普惠、長尾客户。直銷銀行一般由傳統銀行設立，依託於 II 類、III 類賬户，依靠互聯網、電話等非櫃枱方式開展銀行業務。II、III 類賬户的主要限制在於：無法現金支取、僅能向綁定的 I 類賬户轉賬，且單日消費與支付的上限為 1 萬元。這使得直銷銀行天然具有“服務普惠”的特性，如百信銀行三線及以下城市客户佔比 50%左右，月收入 1 萬元以下客户佔比 75%，30%的客户為首貸户。

直銷銀行現狀：超過 100 家，但整體規模不大，大多發展面臨瓶頸。根據銀行業協會統計，2018 年末我國直銷銀行共 118 家，主要由城商行（70 家）、農商行（26家）建立，且 2017 年以來增長明顯放緩。艾瑞諮詢數據顯示 2017 年末直銷銀行的總資產規模僅 0.63 萬億，佔銀行業整體的不到 0.2%。直銷銀行所面臨的瓶頸在於：1）監管層面：II、III 類賬户限制（詳見圖表 1）；2）管理架構層面：65.7%的直銷銀行為銀行的二級部門，而其競爭對手互聯網金融機構體制機制完全“互聯網化”，產品迭代、服務創新上更具優勢；3）客户層面：由於在線開立 II 類賬户需要綁定 I類賬户銀行卡，而許多銀行不對外開放自己的Ⅰ類户，中小行在拓客上既沒有大銀行的零售、同業基礎，也沒有互聯網機構的流量、場景優勢；4）業務層面：大部分直銷銀行客户基礎薄弱、徵信數據有限，2018 年末能提供貸款業務的直銷銀行佔比只有 29%，大多數僅提供代銷貨幣基金、創新型存款的服務，難以沉澱客户。

螞蟻騰訊等戰略股東帶來“互聯網基因”+郵儲銀行自身零售業務基礎，我們看好郵惠萬家銀行的前景：1）互聯網戰略股東有望帶來協同：2015 年，螞蟻和騰訊兩大巨頭即作為戰略投資者入股郵儲銀行，截止三季度末，螞蟻集團仍位列公司第 4大境內法人股東（持股比例 0.85%），互聯網戰略股東有望為後續直銷銀行的場景獲客、產品服務創新等方面帶來協同；2）自身零售客户基礎，提供了發展“土壤”：截止 6 月末，公司擁有近 4 萬個營業網點（位於國有大行之首），以及超 6 億零售客户；3）郵儲定位於“服務三農”，具有“普惠基因”：依託大股東郵政集團的渠道資源紮根縣域市場，整體客羣相對下沉（縣域網點+農村網點佔比 70%），與“直銷銀行”目標客羣更加契合，6 月末，公司零售人均 AUM 僅為 1.8 萬元（VS 工商銀行 2.35 萬）；4）過去幾年積累了互聯網布局的經驗：公司 2018 年開始打造“郵儲食堂”線上生態場景，僅 2 年的時間，實名用户就達到 3674.3 萬户（6 月末），較上年末增長 223%，這將為其直銷銀行的發展帶來寶貴的資源與經驗。郵惠萬家採取，獨立法人模式，預計將從傳統銀行的體制機制中脱離出來，經營思路上全面擁抱互聯網。

郵惠萬家銀行的發展，未來將在一定程度上“反哺”郵儲銀行。1）零售業務拓展：郵惠萬家銀行的拓展將進一步豐富公司的金融服務場景，有利於信用卡引流（6 月末信用卡結存卡量為 3342 萬張，佔零售客户滲透率僅為 5.6%，遠低於同業 42%的水平）、夯實存款基礎等；2）與網點協同，進一步釋放網點產能：公司目前 80%以上的網點仍為郵儲集團的代理網點，直銷銀行後續若能與代理網點進行業務協同（如客户經理推進產品的交叉營銷，以及線上獲客後進一步加強線下的服務範圍等），將提升網點的運營效率，打開公司的業務發展空間。

風險提示：疫情再度惡化，宏觀經濟加速下滑，貨幣政策超預期轉向。