機構：天風證券

評級：買入

目標價：6.33港元

內地＋港澳兩地拓展，盈利顯著優異

公司於 1979 年在香港成立，經過近四十年的發展，成為港澳地區龍頭企業。2007 年開始積極拓展中國內地基建投資業務，形成“港澳承建+國內投資”的雙核驅動模式。多年來公司保持高於行業內其他央企的業績增速，2011-2019 年營收、淨利潤複合增速分別為 18%、17.33%；盈利能力也一直優於同業，2020 年上半年公司毛利率為 18.10%，歸母淨利率為 11.20%，顯著高於行業內其他央企的平均水平。目前公司在手訂單充足，截至 2019年底達到 2271 億港元，訂單保障係數為 3.67 倍，多年來始終高於同業，對未來業績形成強有力支撐。

我們認為，造成公司業績高增速、高盈利能力的核心主要有以下原因：

1）市場化程度高，管理體制優勢明顯。公司在高管薪酬、高管持股等方面市場化程度高，管理層薪酬較高，多年來人均產出高於行業內其他央企的平均水平；公司在央企中管理創新改革比較超前，通過採用“底盤承包責任制”，制定獎項及超額利潤獎金來獎勵員工，在市場上保持較強競爭力。憑藉市場化激勵以及管理優勢，公司在成本控制上表現突出，銷售與管理費用率常年低於行業內其他央企的平均水平，助力盈利水平的提升。

2）快速響應市場需求，經營模式創新多變。2015 年起，公司加大 PPP 項目的承接力度，由於 PPP 項目週期較長、資金週轉較慢，導致公司的資產週轉率、ROE 等指標出現明顯下降。隨着 PPP 項目監管趨嚴，地方政府也在探索各類新型基建投資模式。為快速響應市場需求以及國資委對央企提質增效的理念，公司以提升項目週轉率、改善現金流為目標，積極拓展安置房定向回購（GTR）、工改等短週期項目，現金流回正時間大幅縮短。

3）資金優勢明顯，未來騰挪空間較大。公司憑藉央企和外資的雙重背景，具有境內外雙通道融資平台，中港兩地的資金流通更加靈活。近年來隨着內地融資環境的邊際改善，公司融資逐漸向人民幣資金傾斜。借貸成本較低，資產負債率多年保持在 70%以下，有較好的財務張力。

科技驅動工程高質量發展，內地裝配式業務有望快速發展

2020 年公司順應時代發展之必要，提出新戰略，通過“技術+投資+承建”新引擎，依靠科技驅動工程高質量發展。公司科技優勢已積累多年，目前強化六大核心技術優勢，這些優勢對獲得優質項目、提高盈利能力、節約資金成本、加快週轉等方面發揮了重要作用。其中，公司在裝配式建築、醫院和酒店施工方面均有項目落地。同時，隨着內地裝配式行業的快速發展，公司計劃採取差異化發展，主推組裝合成建築法（MiC）技術，使得產品具有更高的附加值與技術優勢。目前公司已和大地產商強強聯合，預計 2021 年將有具體項目落地，對業績形成一定提振。

投資建議

公司質地顯著優異，預計短期內繼續穩固港澳龍頭地位，內地訂單結構的優化有望提升動態回報率和 ROE 水平，未來業績有望得到快速發展；同時多年來保持較高分紅水平，股利支付率維持在 30%左右，目前股息率為7.02%，且估值處於底部區域。考慮到公司經營結構優化有助於中長期的業績增長，我們將 2020-2022 年 EPS 從港幣 1.16、1.32、1.44 元/股調整為港幣 1.16、1.32、1.49 港元/股，給予公司 2020 年 PE 為 5.46 倍，目標價為5.32 元人民幣（對應 6.33 港元），維持“買入”評級。

風險提示：短週期模式拓展不及預期；裝配式業務拓展不及預期；外匯風險。