機構：西南證券

評級：持有

推薦邏輯：國內潮流玩具市場快速擴容，公司作為國內潮玩市場的開拓者在高成長賽道具備先發優勢。短期來看，公司渠道鋪設及品牌推廣已初見成效，在潮玩“出圈”的趨勢下，快閃店、線下零售店及線上商店等全渠道消費羣體觸點將充分發揮流量優勢貢獻銷售增長，並通過社交平台和會員計劃提高消費者黏性；長期來看，公司建立全產業鏈一體化佈局，深度綁定 IP 藝術家和設計師，牢牢把控 IP 資源，通過 IP 授權等方式拓寬 IP 變現渠道，生命週期得以延長，變現能力提升帶來規模優勢。

業績增長亮眼，IP 變現能力強。公司成立於 2010 年，自 2015 年開始由潮玩雜貨向上遊滲透，以 IP 為核心銷售潮玩產品。2019 年公司收入達到 16.8 億元，同比增長 227.2%，收入主要來源於公司以自有 IP、獨家 IP 和非獨家 IP 自主開發的產品，佔比達 82.2%。公司 2019 年毛利率和淨利率分別達到 64.8%和26.6%，同店銷售增長率高達 63.1%，前期投入的銷售費用已逐漸彰顯成效。2019 年公司實現淨利潤 4.5 億元，同比增長 353.3%，業績高速增長。

潮玩市場廣闊，盲盒擊中消費心理需求。1）潮玩市場廣闊，受眾泛化支撐行業不斷擴容：我國潮玩市場起步較晚但增長迅猛，2019 年中國潮流玩具零售的市場規模為 207 億元，2015-2019 年複合增長率為 34.6%，高於全球行業規模增速。目前我國潮玩市場 CR5 僅 22.8%，集中度仍有較大提升空間；其中公司以8.5%的市佔率排名第一，為中國最大的潮玩品牌。盲盒等泛潮玩的出現打破傳統潮玩圈層相對封閉的壁壘，使潮玩受眾不斷擴大，促進行業擴容。2）需求端消費能力強粘性大+供給端價格門檻降低，助力盲盒潮玩迅速出圈：將潮玩 IP與盲盒營銷結合，切中“Z 世代”消費心理，成癮性使消費滾雪球式增長，稀缺性也賦予潮玩收藏價值與轉售價值。公司大部分 IP 盲盒及 IP 周邊的單個售價在 29-99 元，其他手辦或手工類 IP 周邊產品相比價格帶更低，降低決策成本，利於獲取新用户和提高粉絲忠誠度。3）IP 授權+改編快速發展，IP 變現渠道拓寬。IP 具有高附加值，一個成功的 IP 可以開發多種產品形式。目前潮玩 IP 的主要變現方式為潮流玩具零售，隨着 IP 的知名度和認可度上升，潮玩 IP 的授權和改編將為 IP 帶來新的變現渠道，使其價值遠遠超過原始版本的價值。

全產業鏈+全渠道打造潮玩閉環，深度整合 IP 資源。IP 是潮玩行業的核心競爭力，公司建立了“全球藝術家發掘-IP 運營-消費者觸達-粉絲和潮玩推廣”的產業鏈閉環，實現良性循環。通過藝術家挖掘、內部設計師團隊培養和與頂級 IP提供商合作保障多樣化 IP 來源。公司共運營 85 個 IP，包括 12 個自有 IP，22個獨家 IP 以及 51 個非獨家 IP，IP 資源豐富。渠道上，公司佈局全渠道營銷實現廣泛消費者觸達。公司建立起線上線下全渠道營銷網絡，包括 114 家零售店、825 家機器人商店、線上渠道（天貓旗艦店、微信小程序-泡泡抽盒機、葩趣、京東等）、批發渠道（經銷商、批量採購的公司客户）和潮玩展會，佔總營收比例分別為 43.9%、14.8%、32%、6.6%和 2.7%，多種渠道全面觸達消費者，擴大粉絲羣的廣度和深度。用户運營方面，公司打造粉絲社羣，推廣潮玩文化。

公司建立葩趣社交平台和會員計劃，建立起高黏性粉絲社羣，葩趣在安卓客户端下載量超 46 萬次，已覆蓋約 600 個潮玩品牌；會員計劃。會員計劃已覆蓋320 萬名註冊會員，復購率高達 58%。2019 年北京國際潮玩展共吸引了 14 個國家及地區的超過 270 位藝術家參與，超過 200 個潮玩品牌參展，參觀人次超過 10 萬人，宣傳效果顯著。

盈利預測與評級：預計 2020-2022 年 EPS 分別達到 0.43 元、0.64 元和 0.92元。考慮到潮玩行業規模成長迅速，公司作為行業先行者渠道鋪設初具規模，IP來源充分且變現能力增強，首次覆蓋給予“持有”評級。

風險提示：疫情影響擴大的風險，渠道擴張不及預期風險，知識產權風險。