機構：中信證券

評級：增持

Q3收入好於預期，受益經營修復、成本控制以及政府補助，經調整EBITDA扭虧為盈。Q3境內外經營加速復甦，預計境內酒店BlendedRevPAR至Q4可恢復至同期90%以上，境外酒店受歐洲疫情反覆影響或再度承壓、但疫苗加速落地有望推動修復節奏提速。建議短期關注景氣回升趨勢下的價值進一步修復，長期看好公司作為酒店龍頭在結構升級、連鎖提升背景下的成長機會。

▍Q3收入高於指引上限，DH商譽減值加大虧損。Q3營收31.58億元/+3.4%，其中直營21.31億元/+2.0%，加盟9.95億元/+6.0%。華住境內酒店營收27.34億元/-10.5%，符合指引；德意志酒店營收4.24億元，好於預期（據指引約3.06億元）。經營利潤-2.01億元，華住境內品牌/德意志分別為5.23億元/-7.24億元（vs.20Q2分別為-2.08億元/-2.86億元）。歸母淨利-2.12億元vs去年同期+4.31億元，華住境內品牌/德意志分別為4.82億元/-6.94億元。經調整EBITDA為1.84億元，環比20Q2（-1.69億元）扭虧為盈。華住境內酒店利潤超預期主要由於開業前費用減少（20Q3為-0.42億元vs.19Q3為1.26億元）、人工精簡效果顯現（20Q3管理費用率8.6%vs.19Q3為9.1%），以及獲得政府補助0.99億元。DH計提商譽減值的非現金撥備4.37億元致使總體虧損超預期。

▍境內：Q3強勢復甦加強軟品牌管控，Q4BlendedRevPAR料恢復九成以上。華住境內酒店剔除防疫佔用後，20Q3BlendedRevPAR179元（同比-16.9%，下同），ADR218元（-11.1%），Occ82.0%（-5.7pcts）；同店RevPAR178元（-19.8%），ADR212元（-13.5%），Occ83.8%（-6.5pcts）。分檔次來看，中高端同店RevPAR238元（-17.4%），修復好於經濟型同店RevPAR144元（-21.9%），主因休閒旅行是帶動恢復的主要因素，中高端ADR回升更明顯（中高端-11.2%vs經濟型-15.7%），Occ修復相對接近（中高端-6.0pctsvs經濟型-6.8pcts）。20Q3華住境內淨增門店中，軟品牌31家、核心品牌288家（vs.20Q2淨增軟品牌153家，核心品牌81家），核心品牌開店加速，其中全季/漢庭/桔子分別淨開107/84/54家（vs.20Q2分別淨開41/8/14家）。酒店結構方面，中高端佔比（34.1%）與加盟佔比（89.2%）不斷提升，pipeline2,272家、相比Q2淨減63家，主要受軟品牌管控有關。10月、11月境內酒店BlendedRevPAR恢復約100%及90%以上，公司指引Q4收入預計同比下降4%~7%，我們預計Q4BlendedRevPAR恢復九成以上，收入預計接近指引上限。

▍境外：Q3德意志酒店環比改善，疫情擾動下Q4預計重新承壓。德意志酒店20Q3BlendedRevPAR35歐元（-52.2%，vs.20Q2-77.6%），ADR93歐元（-4.7%vs.20Q2-13.4%），Occ37.9%（-49.9pctsvs.20Q2-52.4pcts）。20Q3德意志酒店新開3家、淨開1家，pipeline41家。德意志酒店自7月至9月中旬穩步修復；9月下旬歐洲爆發第二波疫情，料將影響Q4整體經營表現。公司採取了遞延租金支付、減少非必要經營支出及資本開支等方式確保現金流安全。截至11月末德意志酒店有89%即107家酒店處於經營狀態，11月入住率最低時期只有10%，進入12月回升到22%。根據其指引20Q4德意志酒店收入預計約為2.04億元。預計2021年德意志酒店仍將處於修復期，新冠疫苗的加速落地有望推動修復節奏有所提速，對此建議保持關注。

▍風險因素：經濟放緩超預期，疫情持續超預期，新開門店低於預期。

▍投資建議：酒店頭部公司整體修復節奏好於預期，預計同店經營指標修復有望在未來1-2個季度完成。公司回港二次上市後更利於儲備實力加速擴張，進一步鞏固品牌認知。短期境內酒店經營的強勢修復支持估值溢價，長期看好公司作為中國酒店龍頭在結構升級、連鎖提升背景下的成長機會。考慮商譽減值影響，調整2020年EPS預測為-8.26元（原為-6.68元），維持2021年和2022年EPS預測為6.31元和10.51元。現價對應21年PE55X、EV/EBITDA26X，對應22年PE33X、EV/EBITDA19X，維持“增持”評級，建議積極配置。