機構：東興證券

評級：推薦

十五載乘風破浪，成就華住龍頭地位。內生髮展、外延併購、高效整合，公司規模穩步擴張，位居全國第二，全球第九。加盟門店佔比 87.7%，中高端佔比 33.1%，且近年來不斷提升，產品結構持續優化。

後發者心懷大格局，卓越的管理團隊是打造競爭優勢的內在基因。創始人季琦曾先後創立攜程網和如家酒店，並將行業經驗融入到華住的發展過程中來，從 2005 年公司初創，到 2012 年中高端轉型，再到 2019 年市場下沉，季琦三次迴歸推動公司變革，以前瞻佈局持續引領行業風向。

面向未來，放眼全國，策略性下沉，再度領跑市場。在消費升級浪潮和城鎮化進程不斷推進的背景下，相比於存量競爭的一二線城市，連鎖化率相對較低的三線及以下城市仍然有巨大發展空間。公司在強化一二線區位優勢的同時，通過優勢品牌迭代升級，深耕三四線下沉市場，完備高效的商業模式，提供穩定管理輸出的堅實後盾，拓店目標持續高速，長尾市場有望形成有效突破。

高效務實的戰略，“品牌、流量、技術”三位一體，從收入端和成本端雙向提高投資回報，建立競爭優勢。多樣化質控手段實現標準化服務體驗，保證優質的品牌形象。產品理念持續更新迎合消費需求從“性價比—安全衞生—商務社交—健康生活—多樣化個性服務”的轉變，樹立時尚優雅的品牌格調，品牌效應帶動公司議價能力提高，拓寬收入端增長邊界。會員體系完善，引流效應強大，直銷渠道降低對 OTA的依賴，更低的獲客成本打開門店利潤空間。自主研發四大技術基礎設施、五大數字化舉措，賦能酒店經營實現從耗材採購—硬件維護—客户關係—入住服務—收入管理的全流程自動化，經營效率行業領先。疫情影響疊加人口紅利減弱，酒店行業作為服務業必將向精細化和智能化轉型，公司通過三位一體的經營戰略率先實現精細化管理，競爭優勢將進一步凸顯。

“全品類+多品牌”佈局拓展市場深度和廣度。核心品牌突出，漢庭歷經五代升級，通過集約建造縮短裝修工期，減少初始投資，通過功能更新提升入住體驗，三高三低的策略助力漢庭後來居上，成為目前國內規模最大的經濟型品牌。中端品牌全季兼具東方美學的裝修風格和舒適智能的入住體驗，在中端品牌中擁有最高的消費者認可度，憑藉其持續高於同定位其他品牌的RevPAR（14-19 年較四星級酒店平均高出 34%）驗證優質產品模型，進一步鞏固中端市場地位。整體看，公司產品矩陣完善，全面覆蓋經濟型、中端、中高端及高端市場，每個細分市場包含多個差異化品牌，滿足加盟商和消費者的多樣化需求。

隨着疫情恢復，未來國內酒店行業有望延續疫情前的復甦週期，華住作為龍頭公司有望於今年年底至明年上半年在同比低基數的情況下恢復至往期水平。同時，疫情加快了行業供給端的出清，單體酒店經營承壓，龍頭集中度有望進一步提升。未來公司加速展店步伐，進軍下沉市場，打造國民酒店，點亮萬家燈火。本次赴港上市也將提升公司資本運作空間，助力其抓住疫情期間的整合機會，進一步提高市場佔有率，實現長期拓店目標。

公司盈利預測及投資評級：我們預計 2020-2022 年公司整體實現營收98.30/167.62/210.93 億元，同比-12.3%/70.5%/25.8%，實現經調整的EBITDA （ Non-GAAP ） -7.66/48.10/63.64 億元， 實 現 歸 母淨 利 潤-18.25/22.57/32.02 億元，EPS -6.04/7.02/9.96 元，對應 2021-2022 年 PE估值 55.73/39.29 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：疫情發展超預期，新店擴張速度不及預期，加盟管理風險。