巴菲特有句名言，“股票市場短期來看是一個投票機，長期來看是一個稱重機”。在價投領域，人們常常熱衷於強調做時間的朋友，然而真正能夠踐行這一理念的卻不多，往往能夠堅持到最後的，取得的回報也將豐厚。其實企業經營也是同樣的道理，能夠始終如一的保持長遠的目光，在自己的核心領域持續深耕，最終也將不斷收穫驚喜。近日，華南城交出的中期財報，讓我們充分看到了公司踐行這一經營理念取得的成績。

11月27日，華南城(01668.HK)公佈截至2020年9月30日止6個月業績，公司實現收入71.1億港元，同比增長22%；母公司擁有人應占核心淨利潤7.35億港元，同比增長46.4%。在疫情帶給各行各業巨大的經營壓力大背景下，華南城不僅扛住了壓力，穩固了基本盤，同時業績快速復甦，取得的增長成績相當亮眼。而這背後實際上與公司過去十年間來持續深耕產業，並不斷推進轉型升級息息相關。

1· 獨特商業模式打造經濟生態圈，持續性收入穩步增長

首先對公司的業務和商業模式進行理解，華南城致力於打造商貿城構建獨具特色的商業生態，並且具有非常強的可複製性，目前公司已經在全國各地一線及省會城市開發了八大項目。其中以大本營深圳華南城為例，其成立於2002年底，項目涵蓋紡織、服裝、皮革、皮具、電子、五金、化工、塑料、印刷、紙品、包裝、小商品等多個產業門類，是集展示交易、會議展覽、電子商務、信息交流、倉儲配送、金融結算、人才交流及商務、生產和生活等配套服務於一體的大型綜合商貿物流平台。而目前類似深圳這樣的綜合商貿物流平台在全國多地均已經孕育成型，並不斷走向成熟。

一座華南城，代表着一個經濟圈，對於帶動當地勞動人口就業、區域經濟繁榮，推動城市發展具有重要意義，巨大的民生和社會經濟效應下，華南城也獲得了各地政府的支持，在獲取土地資源、政策優惠等層面具有極大的優勢。一方面，華南城可以承接當地老市場的外遷工作，而另一方面也能透過對產業的升級改造，培育新的經濟動能。

基於此，儘管華南城業務中涵蓋物業銷售的收入，但其與傳統房地產企業有着與眾不同的商業模式，其不僅符合了“房住不炒“的政策趨勢，同時在透過對項目的持續培育中也不斷創造了豐厚的價值。

從一開始佈局所能取得的低成本的土地，到生態圈不斷完善獲得物業價值的不斷提升，華南城在毛利率上表現十分突出。以今年中期財報數據來看，公司毛利率繼續維持在40%左右，遠高於一般房地產開發商25%-30%的水平。

除了物業銷售收入，公司商業模式在業務層面帶來的更大亮點在於可持續性收入的快速增長，公司可持續性收入來源於四大板塊，包括租金收入、物業管理、倉儲與物流、奧特萊斯運營。截至今年9月30日6個月，公司合約銷售80.7億元，同比增長為4.4%，而在持續性收入方面則同比增長了10.6%至13.24億元，儘管從體量來看持續性收入較合約銷售仍然不高，但其對於公司發展的意義重大。

持續性收入代表的是公司商業生態成熟所釋放的價值，相比於物業開發受制於土儲規模，持續性收入的成長天花板更高，並且能夠帶給公司源源不斷的現金流，隨着後續對財務成本實現全面覆蓋，這也意味着公司能夠在持續的正向循環中不斷髮展壯大，與此同時其抗風險能力也得到了堅實的支撐。

2· 債務結構持續優化，財務穩健優勢凸顯

華南城的商業模式在一定程度上決定了公司在前期需要不斷地投入，因此在發展早期公司在負債端也曾一度面臨壓力。尤其是過去幾年宏觀環境不景氣的大背景，也進一步驅動資金追逐確定性更高的領域，導致了市場對於華南城這類企業存在一定的偏見，因此反映在估值層面，公司的表現乏善可陳。

然而隨着公司在疫情之下交出的亮眼成績單，帶給市場新的驚喜。一方面，公司可持續性收入的穩健增長，進一步驗證了商業模式的優越性，強勁的現金流鞏固了公司的抗風險能力，而另一方面，華南城自身也在積極優化債務結構，取得的成績可圈可點。

從信用評級上亦反映出公司穩健的財務表現得到了國際評級機構的認可，今年八九月，標普、穆迪、惠譽相繼調整公司信用評級，標普由原來的“B-“評級升級為”B“，展望穩定，穆迪則授予公司”B2“的發行人信用評級，展望穩定，惠譽確認公司”B“的發行人信用評級，展望穩定。

在融資層面上，目前華南城已經構建了多元暢通的境內外融資渠道。公司不斷優化債務結構，積極在公開市場上回購及註銷優先票據降低利息支出，同時亦搶抓市場機遇補充流動性，此外公司不斷加強與各商業銀行合作，於報告期內，還獲得了各商業銀行授予多筆長年期(超過5年)的固定資產抵押借款，金額合計60億元人民幣。

結合資本負債率指標來看，截至2020年9月30日公司資本負債比率為67.3%，較此前2019、2020財年末進一步下降0.1個百分點，而較去年同期下降1.4個百分點。此外，截至2020財年上半年，公司加權平均融資成本僅為7.34%，在行業中處於中低位水平。

充裕的現金以及銀行授信額度進一步鞏固了公司的抗風險能力，截至2020年9月30日，華南城在手現金為102.64億港元，與此同時公司持有備用銀行授信約172億港元。

3· 成本控制良好提升業績彈性，加碼佈局新興業態打開成長空間

近年來，華南城持續加強精細化管理，公司銷售以及管理費用不斷得到優化。最新中期財報數據顯示，截至2020年9月30日，公司銷售及分銷開支同比減少27.0%，行政開支同比減少8.02%。此外銷售及分銷開支佔銷售比例從2018/19中期的11.48%下降到2020/21中期的7.19%，行政開支佔銷售比例從6.68%下降至3.33%。

公司成本的優化，一方面體現了公司佈局的生態圈不斷孕育成熟帶來了一定的規模效應，而另一方面也反映了公司經營管控體系不斷強化，釋放出了更多的管理紅利，而這背後更大的驅動因素還在於公司對產業生態的持續升級和重構。

近年來華南城積極推動企業向科技和創新產業升級轉型，公司加碼佈局新興業態，藉助科技賦能持續強化運營能力。從成立電子商務產業園、探索數字化運營，到設立網絡直播培訓基地、引入首個第四代萬達廣場，華南城持續搶抓風口，取得的成績顯著。

在電商產業方面，目前深圳華南城已經構建了以跨境電商為特色的產業集羣，而其他各地的華南城在電商產業發展上也各具特色，相關資料顯示，華南城已孵化了300多箇中小微電商企業，集中了中國跨境電商十強的“半壁江山”，產業園區入駐率超過95%。值得一提的是，在此前11月25日，華南城集團發起的華南城電商產業聯盟正式成立，首批具有代表性的會員單位88家，包括傲基、通拓、有棵樹、賽維及產業互聯網科技公司華世界集團等，涵蓋全國八座華南城園區內從事電子商務相關領域的企業。

此外在園區升級上，2019年底，華南城與萬達商管集團簽訂重量級合作協議，在深圳華南城引入全國首個第四代萬達廣場，作為華南城新一輪全面升級規劃中的一環，此次升級的目標是成為“世界綜合商貿物流中心、數字中心、創新中心、生活中心”。據悉，深圳華南城龍崗萬達廣場項目預計將於明年6月正式開業。透過聯袂優勢資源，不僅有助於豐富公司原有的產業生態，同時也將全面助力公司商業生態的轉型升級，為後續經營效益的提升和利潤的增長打開了更大的想象空間。

4· 結語

此次華南城交出的亮眼成績單，業績的快速回血，不僅進一步確認了公司面對複雜宏觀環境的抗逆性，同時，在持續性收入的穩步增長和負債結構的全面優化下，也有望形成價值迴歸的催化劑，為公司後續股價的走強帶來支撐。今年來，包括國泰君安、建銀國際在內的多家大行發表研究報告，看好公司的發展，其一致強調公司有着健康的營運狀況和具備吸引力的估值水平。從資本市場最新情況來看，目前公司動態市盈率為2.5x、市淨率0.18x，估值仍處窪地。值得一提的是，自今年10月初公司股價築底至今，累計漲幅達到了20%，一輪新的估值修復行情已經在路上。