前言：翻開Q3財報後，我們確信，小米是一家好的公司。

延續自2020年伊始對小米（1810.HK）的判斷——小米這些年新增的價值，核心成長因素都來自不斷的內部改革、戰略方向調整、產品質量升級、海外市場擴張這些戰略主線，是小米自己一步一步"打磨"出來的價值。

小米今年以來的股價走勢圖——從分歧到到一致

從現在來看，市場也越來越認同這個觀點。

從18年底到現在的近兩年時間，全球手機行業已經是真正的四分天下，小米穩穩佔據一席。

其AIoT同樣也是規模越做越大，爆款單品層出不窮，現在市場對小米的分歧反而變成了研究小米的天花板。

我們也趁着小米最新公佈的Q3業績，來再次探討這個問題。

小米2020年Q3財報亮點

其實，經營企業和投資企業本質上沒太大區別，中長期戰略會決定總的前進方向，但任何階段都會不時面臨着短期的戰略抉擇。

投資人也同企業一樣，跟隨好企業自然是投資人的最終戰略，但在各個不同產業發展階段，市場到底在關注公司哪些變量，市場對企業到底有哪些分歧和誤解，理清這些問題我們才能真正拿住一家好公司。

回到Q3財報，市場現階段對小米關注點是啥？

站在短期角度，一看手機是否站穩中高端市場，二看疫情影響下手機市場份額的提升情況，三看AIoT和MIUI的擴張速度。長期的邏輯就要看小米MIUI生態如何搭建。

從小米Q3實際經營的數據來看，這幾點表現都相當到位。

據業績公告所示，2020年Q3小米實現收入722億元，同比增長34%，創下單季度的歷史新高記錄。

毛利率由19年Q3的15.3%高點探底回升至20年Q3的14.1%，主要是手機增速太快佔比提高，導致毛利率稍微降低了些(手機毛利率8.4%，AIoT毛利率14.2%)，實際上AIoT和互聯網業務毛利依舊錶現亮眼。

(資料來源：公司公告)

小米在Q3的經調整淨利潤為41.3億元，同比增加18.9%。

(資料來源：公司公告)

從經營數據來看，Q3海外營收大幅增長，單季度同比增速高達52%，尤其是手機市場，19年Q3年出貨量才3210萬台，今年直接飆升至4660萬台，這個季度小米海外市場的推進速度的確超出了大部分人的預期。

(資料來源：公司公告)

其實仔細回溯下來，我們在Q2財報中就能看出一些端倪，4-5月份是海外疫情嚴重的時間段，而Q2階段小米海外營收依舊同比9.8%增長，當時也能推測出來Q3疫情好轉之後，被壓制的需求增速就能起來，這個疫情恢復時間窗口來之不易，應該説小米海外市場戰略執行得相當到位。

邁入到如今的Q4，雖然海外疫情又有所復發，但疫苗已經開始慢慢有落地的消息，對海外市場整體影響並不大，市場更看重長期的市佔率邏輯，而不是短期的單季度業績。

接下來，再繼續梳理下分項業務。

小米的手機業務：四分天下愈發穩定

(資料來源：公司公告)

小米集團的三大主營業務：智能手機業務Q3貢獻營收476億元，IoT和生活消費產品貢獻營收181億元，互聯網服務貢獻營收58億元，分別佔總營收的66.0%、25.1%和8.0%。

因此，小米手機的表現，尤其是手機業務量(市佔率)和價(ASP)的表現是市場關注的核心。

從量上來看，小米在今年Q2整體出貨量下滑是所有品牌商中最少的，在這個過程中提高了市場份額，現在Q3也延續了這個趨勢。值得一提的是，小米在歐洲市場本季度同比增長64.9%，市佔率已經高達16.8%，上升至第三位。

(小米手機全球市佔率，資料來源：IDC)

而國內的市佔率，對比19和20年的第三季度可發現，其他品牌廠都是持平或者倒退，增量部分基本都是是小米貢獻，19年Q3小米國內份額9.8%，20年Q3份額13.0%。

而且今年小米爆款和中高端機表現相當亮眼，入門機型Redmi9系列自2020年6月發售後一個季度全球銷量已超1400萬台。在2020年前10個月內，小米中國大陸地區定價在人民幣3000元或以上及境外定價在300歐元或以上的智能手機全球銷量已超800萬台。

這促使了小米手機整體ASP在Q3提升到了1021元，同比去年依舊有上升，同時中國大陸ASP同比增加14.7%，也能看出小米的中高端戰略也在慢慢出成果。

(小米手機出貨量及ASP情況，資料來源：公司公告)

從這個角度來思考，小米手機業務的營收結構調整，要遠比營收總量增速要有意義的多，現在市場也驗證了小米完全可以賣好4000元和4000元以上的產品。

這也順帶反駁了一個觀點，之前雷軍説市場對小米的三個誤解：中低端、代工、沒技術。但從研發費用也能看的出來，15年以來年小米研發費用平均年化增速是46%，絕對不算低。

像這次小米手機相機功能"霸榜"第三方評測機構DXOMark榜單的天數——2020年登頂125天，基本上也説明小米研發能力是相當強的。

另外代工這種模式，也有技術高低之分，要用代工模式將製造做好，需要對製造業有非常深刻的理解，比如目前的小米智能工廠實驗室，是國內最高端的智能手機生產線，完全無人的"黑燈工廠"。

而為了做這間工廠，小米在三年時間裏投資了110家做智能裝備的公司，其實這兩年小米很明顯越來越往上游走，開始紮根於新興製造領域，帶動國產產業鏈的發展機會，小米在技術實力方面的隱形實力也是相當高的，只是大家沒有關注小米在其他領域的技術積累。

還有另一個數據可以作為佐證，截至20年Q1，小米長江產業基金成立以來投資23家上游產業鏈公司，主要集中在半導體(10家)、新進製造(6家)、材料公司(2家)，其他方面包括物聯網、通信、機器視覺公司，基本把上游製造涉及的"高精尖"行業都掃了一輪，其實這塊業務需要對技術和產業鏈的瞭解也相當深，也為小米的手機和AIoT業務積累不少供應鏈上的技術儲備。

所以，未來小米產品的技術能力和ASP是否能繼續提升，其實反而不用太過擔心，小米的業績、產品及業內多項權威的評測數據，已經完全可以證明小米就是一家"技術至上"的企業。

這次小米海外經過一輪快速的擴張，手機全球市佔率進入前三，現在基本能判斷手機行業未來將長期呈現四分天下的格局，非常穩固，CR4的市場佔有率也會持續提升，小米有機會因此而長期受益。接下來一年時間預計都會是鞏固市場階段，而且明年海外中高端市場要繼續滲透，我們亦可以期待明年小米手機ASP的表現，大概率還是會繼續提升。

小米AIoT業務發展如何？

本季度小米毛利的核心貢獻的來源依舊是兩個方面：小米手機和互聯網服務，但手機和AIoT相關業務增長都相當快速，也是Q3業績上的一大亮點，而且細拆AIoT業務，也能發現更多的有意思的地方。

(資料來源：公司公告)

市場都明白AIoT這塊業務中的任何單品都很難達到手機這種每年1-2億（台）級別的銷量的高度，所以"品類多樣+核心爆款"的打法才是小米在AIoT主要路線，但實際上能持續出爆款也並非隨便説説就能做的起來，需要很強的包含"運營+產品+渠道+供應鏈"在內的綜合的管理能力，而且在不斷擴充SKU過程中，如何不斷的提升經營效率才是值得留意的難點。從這些方面考察，小米在20年Q3的AIoT業務都是可圈可點的。

我們從這兩個點來分析小米的AIoT業務邏輯。

AIoT方面，小米智能電視出貨量達到310萬台，全球出貨量第五，依舊是表現亮眼。

大家都知道小愛音箱、小米電視和小米手環是小米早期的爆款產品。隨着品類的增多，小米在AIoT這塊能否持續出爆款也是市場存在分歧的點，我們從這兩個季度來看，小米在20Q2中國大陸地區的眾多品類都處於市場前三名的領先地位，包括智能門鎖、空氣淨化器、掃地機器人、TWS耳機、手環等。

(小米電腦電視銷售情況，資料來源：公司公告)

20年Q3 小米AIoT營收增速到達16%，海外增速更是達到了驚人的56.2%，並且部分主要品類如手環、滑板車、掃地機器人等的海外收入規模已超過中國大陸，也就説小米其他AIoT設備也出現了大規模爆發的機會，這種持續出爆款的能力才是小米AIoT業務的核心要求。

另外一個要求是經營效率方面的提升，今年上半年因為疫情影響存貨週轉率有較大幅度下降，但20年Q3已經恢復正常週轉效率。

我們需要思考一個問題——本身隨着AIoT品類擴張，週轉率下降是商業規律，SKU越高，對運營效率要求就越高，小米這兩年在AIoT快速擴展期依舊維持了相當好的週期率，"效率至上"是這個問題的核心，這樣看來小米AIoT模式，未來依舊是空間廣闊。

與此同時，AIoT連接設備數達到2.90億台，同比增長35.8%；AI語音控制終端小愛同學的月活（MAU）達到0.78億，同比增長35.5%，這個Q3財季，小米手機和AIoT也算是一次集中爆發，雙輪驅動，這部分新增的用户會在接下來幾個季度開始貢獻互聯網收入，因此，我們也可以期待接下來兩個季度小米在互聯網業務上的表現。

當談小米時還會談什麼

只要小米穩步推進自身業務結構調整，保持高效率運營，繼續推動ASP和市佔率提升，同時擴大AIoT的業務比例，互聯網業務能夠持續發力，那麼，小米的淨利潤增長就會有很好的保證。

結合Q4已經出現的實際情況來看，基本上可以判斷上半年疫情期間小米的營業數據已成為今年低谷。尤其是Q4將包含"雙十一"和即將到來的"雙十二"電商傳統大促活動，我們也因此預期小米的IoT與生活消費產品業務有望繼續放量提速。

我們還預期在智能手機業務上小米2020年全年出貨量或達約1.45億台，整體數據還是相當優秀的，當然海外收入在Q4或許會輕微受到全球疫情影響，但這部分更多是消費需求的推遲，延遲兩個季度來釋放也僅是個很少的問題。

基於以上預期和假設，在保守估計下，我們對小米20年Q4財報業績進行了簡單的推導，所得到的推導結果也是非常亮眼的，如果説20年Q3財報超預期的、創新高的，那麼小米今年Q4財報和全年業績也就更值得市場來持續挖掘和發酵了。

（數據來源：公司公告，獨立第三方機構整理及評估）

根據我們列表推測的數據，我們預期小米20年Q4毛利的同比增長或約為32%，而經營利潤和經調整淨利潤的增速或會更快。

按照前三季度我們評估的預期（簡化）經營利潤與經調整利潤的比例0.76，據此路徑推算出2020年全年預期經調整淨利潤規模接近131億元，對比2019年經調整淨利潤是115.3億元，整體增速維持在14%，這代表着小米當下的PE（2020E）估值水平為40倍。

而明年上半年因為疫情大概率會得到修復因素，以及小米在手機在中高端方向上的持續擴張，同時MIUI擴張帶來的互聯網收入的後續釋放，預計小米未來兩年利潤增速還能維持在30%，對應2021E、2022E的預期PE分別降至31倍、24倍。長期來看，也算是合理估值。

覆盤這兩年，每個階段看小米的戰略調整，整體思路都是統一的，但每年需要面對的挑戰都是不一樣的，好在小米這兩年也打破了一個又一個的挑戰和質疑，我們其實要思考的是，市場對小米現在還有哪些分歧和偏見，而每當市場有分歧時，往往都是關注一家好公司的時機。

總結來説，只要小米的手機×AIoT戰略下產生的乘數效益依然存在，只要小米的兩個"至上"邏輯——"效率至上"和"技術至上"保持初心不變，小米的互聯網業務就會綿綿不斷，小米智能生活生態圈就會土壤肥沃，小米的供應鏈和產業投資就會不斷迭代升級，不斷產生巨大的正循環和反哺效益，以至於最終，小米的創新研發基因都會集中反映在小米所有的產品和服務上面去，遍佈天下，享譽全球。

由於這些長期邏輯和本質的內核或驅動力在目前都沒有發生任何減弱，因此，小米股價持續創下新高，估值維持在高位，完全是有堅實的理由的。正如雷軍所言，一個好的公司（最後）肯定是好的股票。

翻開Q3財報後，我們確信，小米是一家好的公司。