機構：浙商證券

評級：買入

報告導讀

我們對公司發展邏輯的認識：基於投資孵化及藥篩技術拓展一體化服務平台，是公司做大做強的必然選擇。而收購管理成熟、產能合規的小分子 CMO 朗華製藥，我們認為是公司一體化平台拓展發展中邁出的重要一步。我們認為，公司此次收購不僅幫助維亞生物快速進入外包領域中最景氣的細分賽道 CDMO，也將進一步放大投資孵化及 CRO 服務之間的協同作用，實現良性循環，有望提升公司市值天花板，打造自帶導流的一體化服務平台。

投資要點

朗華製藥 80%股權收購併表，管理半徑從輕資產到重資產拓展2020 年 11 月 13 日，公司發佈公告，公佈關於朗華製藥 80%的股權收購正式落地，邁出公司一體化佈局的第一步。維亞生物於 IPO 始，加快佈局收購 CMO。2019 年 IPO 募集資金中預留 40%用於 CMO 產能建設及平台搭建；2020 年 5 月20 日，公司發佈公告擬收購朗華製藥 60%股權，並於 8 月 9 日將收購比例提升至 80%，對價提升至 25.6 億元，2020 年利潤對賭提升至 1.6 億元。國內 CDMO賽道是我們持續強調的外包領域景氣持續加速的賽道。全球訂單向國內轉移將成為 CDMO 業績加速主驅動，中國區市場紅利與產業升級也有望在長期貢獻明顯的業績彈性。此次向下遊拓展，不僅是拓展一體化平台的重要一步，也幫助公司迅速進入 CDMO 賽道，盡享行業景氣度，隨着公司 CMC 能力建設及、CDMO 自身客户持續拓展及維亞生物整合順利推進，2021-2023 年 CDMO 業務和維亞投資孵化客户有望逐步形成協同效應，對於 CDMO 業務的良性增長及自身商業模式拓展提供現金流、整合經驗支撐。

朗華製藥本身質地如何？

朗華製藥為一家主要從事小分子原料藥、中間體生產和 CDMO 業務的小分子研發製造公司，已獲得包括 GMP 等多項全球生產質量認證，併購後將成為維亞生物小分子藥及中間體的唯一 CDMO 平台。2017-2020H1 朗華製藥營業收入迅速提升，收入分別為 0.89 億，11.22 億，12.38 億及 8.09 億，淨利率由 1.51%提升至 11.94%，主要受到有較高附加值的 CDMO 訂單增加的帶動，顯示出較好的成長性。我們認為，朗華製藥已經具備基本的合規性產能、工藝開發能力，而作為維亞生物的產能補充，對於維亞生物服務客户能力的提升，以及最大程度提升“朋友圈”價值，或有非常好的助力，我們也將持續關注公司收購後管理整合的推進節奏。

 “投資孵化”+“一體化服務平台”是公司做大做強的必然選擇

目前市場上由於公司商業模式疑慮，導致公司估值持續顯著低估。我們認為，市場忽略了藥篩+投資孵化業務所奠定新商業模式基礎，這種基礎對於服務鏈拓展具有天然的“導流”作用，這也奠定了公司不同於一般醫藥 CXO 的發展路徑。公司作為差異化技術平台的醫藥 CXO，依靠藥篩技術平台起家，靠單一技術平台做大，我們認為難度較大（並非不可行），最終低集中度也就造成天花板較低，而一體化拓展是其必然選擇。EFS 商業模式對投資孵化項目的較強話語權將極大助力新業務拓展加速落地，快速發展。因此我們認為，公司迅速收購小分子 CMO 朗華製藥、藥物化學 CRO 信實生物及在杭州打造孵化基地，均是為了進一步加強 CFS 與 EFS 之間的協同效應，是公司商業模式的優勢所在，也是必然選擇。

盈利預測及估值

基於公司核心業務板塊分析，不考慮 CDMO 業務並表影響，我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.45，0.32 及 0.36 元/股。如前次報告觀點，我們預計 CRO業務 2020 年淨利潤有望達到 1.78 億，對應合理市值 133.5 億元。為了減少投資收益年度波動，我們採用 DCF 法測算了 EFS 部分市值，在中性假設下約為135.67 億。考慮朗華製藥 2020 年利潤對賭及 2020H1 公司的業績情況，我們認為朗華製藥的業務結構正在逐步向 CDMO 方向轉型，保守估計對應市值為 87.5億元。因此我們認為，公司總合理市值約為 354.67 億，處於顯著低估狀態，給予“買入”評級。

風險提示

新服務平台拓展必然帶來整合的風險，CFS 向下遊業務導流效果不達預期；市場投融資景氣度下滑及 EFS 投資回報率不達預期。