機構：中信證券
評級：買入
目標價：230.40港元
核心觀點
公司公佈 2020年 10 月出貨量數據，單月手機鏡頭出貨 15,936.0 萬件，同比+9.3%；車載鏡頭出貨 671.5 萬件，同比+43%；手機攝像模組出貨 5,750.5 萬件，同比+7.6%。手機業務方面，鏡頭和 CCM 同比持續增長，主要源於終端需求回暖及公司份額上升；車載方面，海外疫情影響減弱，終端客户需求逐步復甦，訂單量持續回升。短期來看，我們認為光學行業下半年產能將迎來回升，相關產業鏈需求進一步回暖，明年需求預計仍將保持良好態勢；中長期看，光學行業規模與結構仍將持續升級，我們持續堅定看好公司在光學方向的佈局，維持“買入”評級。
手機鏡頭 10 月出貨量同比+9.3%，公司市場份額持續提升。公司手機鏡頭 10月出貨 15,936.0 萬件，同比+9.3%，環比-4.9%，環比小幅下滑主要系 10月國慶法定節假日影響；2020 年 1-10 月累計出貨 127,049.2 萬件，同比+17.0%，主要原因系手機客户秋季新機備貨以及公司市場份額提升。我們認為 5G 驅動下，明年手機市場有望回暖，而公司下游客户結構較為均衡，呈現此消彼長態勢，受單一客户波動影響相對有限。此外，中日韓三大市場相對穩定，公司在國內外市場份額近 30%，產能已達 160kk/月。疫情影響持續減弱，自 6 月以來公司出貨量環比保持復甦態勢；另外，疫情影響下今年手機光學規格升級暫緩，致公司產品結構升級短期放緩，但中長期看，我們認為規格升級趨勢仍將延續，多攝新機拉貨料將推動出貨量再上台階， 5G 商用將推動手機視頻拍攝。 長期看，公司鏡頭規格隨客户持續升級，超大像面、5-10 倍光學變焦手機、超小頭部等鏡頭按計劃成功研發與量產，為公司帶來增量空間，我們認為公司未來仍有望充分受益行業量價齊升帶來的發展。
車載鏡頭 10月出貨量同比+43.0%，海外市場需求持續復甦。公司車載鏡頭 10月出貨 671.5 萬件，同比+43.0%，環比+5.4%； 2020 年 1-10 月累計出貨 4375.1萬件，同比+7.4%，主要原因系海外疫情影響減弱，海外車廠的出貨逐步恢復，訂單量持續回升。據歐洲汽車製造商協會數據，今年 3-5 月歐洲汽車銷量單月下降幅度均超過 50%， 6 月下降速度放緩至 22%， 7 月下降幅度放緩至 4%以下，9 月汽車銷量同比已經轉正。自 4 月以來，歐洲地區已有超過 300 家車廠完成復工，復產進展順利。短期看，歐美地區疫情有所反覆，如果進一步惡化或導致封城等防疫措施，從而影響復工復產進度。如果防控得當，則車廠產能預計將持續恢復，Q4車載客户需求有望進一步復甦，我們亦將持續追蹤相關情況。長期來看，公司仍將受益於車載攝像頭領域持續發展、車載成像領域及 ADAS快速成長及公司在車載鏡頭全球市佔率第一的領先地位，我們看好公司車載產品的相關佈局。
手機攝像模組 10 月出貨量同比+7.6%，主要源於公司手機攝像模組市場份額上升。公司 10 月 CCM 出貨 5750.5 萬件，同比+7.6%，環比-2.5%；2020 年 1-10 月累計出貨50070.3 萬件，同比+18.8%，主要源於公司手機攝像模組市場份額上升。此外，其他光電產品 10 月出貨 425.2 萬件，同比-11.1%，環比-2.5%，主要系疫情下光學規格升級減緩致 3D 產品增長放緩。展望未來，短期看受宏觀因素影響，國內大客户訂單量或將有所收窄，但公司國內外客户均衡，且積極佈局如指紋識別模組等新產品以降低相關影響並尋找新的業務增長點；長期來看，隨 5G 新機加速滲透，預計光學視覺領域也將迎來應用型強需求增長，公司積極發力潛望式、3D 等中高端模組，超大像面、10 倍光學變焦、超小頭部等鏡頭按計劃成功研發與量產，高端客户份額提升推動公司產品結構升級，我們持續看好公司多攝模組及 3D Sensing 相關產品的放量。
隨着海外疫情影響逐步減弱，中長期堅定看好公司光學方向佈局。自四月份以來，隨着疫情影響持續減弱，海外復工復產逐步推進，終端客户銷量可見度及備貨積極性正在提升，然近期海外疫情亦有反覆現象，我們將持續跟蹤。短期來看，我們認為光學行業下半年產能將迎來回升，相關產業鏈有望進一步回暖，公司訂單目前依然飽滿且下游客户結構均衡、明年需求預計仍將保持良好態勢；中長期看，預計多攝持續滲透，潛望式結構、TOF 滲透提升，光學行業規模與結構仍將持續升級，我們持續堅定看好公司在光學方向的佈局。
風險因素：海外疫情反覆；多攝/3D Sensing/潛望滲透緩慢；ADAS 發展緩慢；模組毛利率下行；大客户銷量短期承壓；行業競爭加劇。
投資建議：公司為大陸光學龍頭，有望持續受益手機光學創新升級及汽車 ADAS系統加速滲透，多攝/3D/車載等長期成長邏輯明確。我們維持公司 2020/21/22 年 EPS 預測3.86/4.94/6.11 元（對應 4.46/5.76/7.07 港元），考慮到光學行業回暖以及公司在客户端份額提升，給予 2021 年 40 倍 PE，上調目標價至 230.40 港元，維持“買入”評級。
