機構：東吳證券

思摩爾國際為全球最大的電子霧化設備製造商，2019 年的市佔率達 16.5%，2020年 7 月在香港上市。公司擁有 To B 和 To C 兩個主要業務板塊，通過 OEM/ODM模式為煙草公司及獨立電子霧化公司等品牌商提供封閉式電子霧化設備和電子霧化組件，並向零售客户銷售自有品牌開放式電子霧化設備。80%產品主要供出口，20%左右銷往中國內地。

公司未來增長動力主要來自於：（1）電子煙對消費者的滲透率提升，市場經歷外延擴張。弗若斯特沙利文預計電子煙佔煙草市場的份額將由 2019 年的 4.2%增加至 2024 年的 9.3%，加熱不燃燒設備的市場份額將由 0.7%增至 2.7%。且由於生理成癮性，現有消費者的消費頻次亦有提升空間。（2）生產能力提升、優化運營生產效率。公司現有產能仍有 40%-50%的提升空間，待新生產基地建好之後，公司產能還將大幅提升。新基地將採用自動化生產級裝配線，運營生產效率將進一步提高，規模經濟效應下成本有望進一步下降。（3）馬太效應，強者恆強：公司作為全球最大的電子霧化設備供應商，不斷提升核心研發實力、改善用户體驗，鞏固龍頭份額。公司每年投入銷售額的 3%-5%用於研發支出，此舉有利於保持公司技術的領先性。申請產品市場準入手續費用昂貴、程序較複雜，監管環境趨嚴，亦促進行業集中度提升，利好龍頭公司。

電子霧化設備產品將更多應用於醫療、娛樂等領域，潛在市場空間廣闊。陶瓷加熱技術製造還可用於醫療或娛樂 CBD 及 THC 霧化的電子霧化設備的電子霧化組件。近年來電子霧化設備逐漸被應用於各種醫療場景，包括但不限於醫療實驗過程及臨牀治療。藥液可被霧化成微粒而通過吸入的方式更易進入呼吸道及肺部，實現無痛、快速及有效的治療。使用電子霧化設備的吸入式治療已成為治療呼吸系統症狀及疾病的重要方法。全球電子霧化設備市場規模由 2014 年的 1,828.8 百萬美元迅速增至 2019 年的 6,701.9 百萬美元，複合年增長率為 29.7%。隨着全球需求不斷增加，全球電子霧化設備的市場規模預期將於 2024 年進一步達至22,716.9 百萬美元，自 2019 年起復合年增長率為 27.7%。

財務數據表現兩眼，營收和淨利潤呈爆發式增長，期間費用控制好，利潤率逐年上升。2016-19 年公司營收和淨利潤年均複合增速分別為 121%和 174%。2020年前三季度公司保持淨利潤同比 40%以上增速。公司銷售費用率從 2016 年的2.6%降至 2020H1 的 1.9%。剔除購股權費用，管理費用率從 2016 年的 4.7%降 至 2020H1 年的 3.4%（若不剔除則 2020H1 管理費用率為 7.2%，主要源自購股權費用）。公司重視研發投入，研發費用增速與淨利潤增速匹配，2016-20H1 年均複合增長率達到 165.5%，研發費用率在 2.6%-3.6%左右。公司毛利率從 2016年 24.3%提升至 2020H1 的 49%，經調整淨利率逐年上升，盈利能力不斷增強，從 2016 年 15%增至 2020H1 的 33.7%。

風險因素：政策及監管風險；產能建設不及預期風險；技術開發不及預期風險；匯率風險；業績不及預期風險。