進入四季度，港股IPO市場迎來了不一樣的高潮。
螞蟻集團，雖然創下了人類有史以來規模最大的IPO，但同時也對市場帶來類似“抽真空”效應，讓整個港股市場步入了調整，更使得檔期相近的IPO幾乎都表現失常。同樣地，一向走勢穩健的物業管理板塊近期也因螞蟻的到來被捲入了調整“風暴”，進而蔓延到物業管理板塊IPO項目，使得本來是大熱門的新股驟然變得“冰冷”起來。
就在合景悠活、世茂服務在港交所掛牌上市交易的前一天，港股物業管理板塊卻出現了底部站穩的跡象：由wind提供數據顯示，10月29日整個物業管理板塊迎來普漲大漲局面，實現平均上漲4.58%，龍頭股碧桂園服務和保利物業分別上漲6.39%和4.21%，另外佳兆業美好、新城悦服務、濱江服務等板塊內個股漲幅靠前。
不難發現，以上所提及的均屬於較為短期的影響，當前這些影響消退的跡象顯現，新的積極因素也在醖釀，在新平衡即將到來之際，投資者應否重新關注具備成長性和長期價值的優質物業公司？接下來不妨繼續進行分析。
基石投資者如何選擇好賽道和好公司
從四季度新上市的四家物業管理公司來看，只有一家的業務是同時兼顧了住宅和商業兩個領域，獲得了重磅的機構投資者青睞，它就是10月30日正式登陸港交所主板的合景悠活（3913.HK）。
據招股書所示，合景悠活IPO共引入8名基石投資者，合共認購1.2億美元（摺合約9.36億港元）。其中，聲名顯赫的高瓴資本將投資5000萬美金，奧陸資本、雪湖資本、嘉實國際、Orchid China and LMA SPC、Valliance、中國聯塑、Aspex分別認購1000萬美金，鎖定期為6個月。若按招股價7.89港元計算，基石投資者投入認購資金佔了全球發售募資近三分之一的比例，也因此吸引了其他散户投資者及專業的機構投資者前來參與認購，按公司公告可知，其公開發售部分獲得逾44倍認購，國際配售部分更獲非常大幅超額認購。
迴歸到這個話題中，為何合景悠活可以吸引頂級資本的青睞？最起碼我們要弄清楚的核心是，其否充分符合“好賽道+好公司”的判斷。
首先，我們依然認可物業管理行業的長期投資價值。
從幾個宏觀一點的數據來出發，一方面也參考了中信證券在研報中所公佈數據，我們知道全國住宅存量面積約為373億平方米，中指院數據認為，整個物管行業的在管面積在2019年底約為239億平方米，也就是説，會有老舊的住宅及小區基本上沒有使用現代的物業服務，但一般而言，新建的物業或者進入商品房時代之後城市化水平較高的主流的現代樓盤都會使用或者延用，而寫字樓和商業營業用房有效存量則為21億平方米，仲量聯行數據指出2019年底由商業營運公司管理的商業物業總建築面積預期約為6.2億平方米。兩者總量相加約為394億平方米，接近400億平米存量，我們認為在存量中物業管理服務的“滲透率”會隨着時間推移而提升。
一部分這是由每年新進的增量部分所導致的；另外一部分是新技術週期帶來的積極影響，由於進行數字化轉型後物業管理行業的管理和經營效率和能力提升，能夠持續降低勞動力成本的佔比，持續提升人均有效管理面積的驅動力將加速這樣局面達成；再者是領先的物管企業所形成的提供多元化增值服務能力，以及具備平台賦能、技術輸出、品牌輸出等能創造價值、提供價值的能力。
而市場的增量潛力在哪？
我們看到即使房地產市場進入了“存量時代”，考慮盤子不增長的情況，按照統計局提供的數據，全國房地產銷售和竣工面積分別為17.16億平方米及9.6億平方米，且按照最新公佈的2020年1-9月份，房地產開發企業房屋施工面積85.9億平方米，其中，住宅施工面積60.7億平方米，這些數據的絕大部分未來會很大機會逐步轉化為物業管理行業的在管面積/合約面積，這都是整個行業收入增長的最為基本的大方向。另外，公建物業和城市服務等公共服務市場，也逐步成為物業管理行業收入佔比提升部分。
從具體的市場空間預期來説，據中信研報給出的參考數據，經其測算的行業當前整體營收空間為8421 億元，而3-5年時間之內的規模或可成長至17252億元，據此推算的行業營收的年複合增長速度的下限15%，上限或可接近27%的速度，此外行業集中度提升、增值服務佔比提升、非住宅佔比提升等，進一步擴充了物業管理行業成長潛力和發展維度。
可見，未來數年時間內，物業管理行業依然是成長髮展的“黃金時期”，已上市的物管企業、細分領域領先的物管公司及綜合排名靠前頭部的物業管理或會充分受益於行業的最佳成長期。
在好賽道里自上而下地挑選出具備長期發展和跨越能力的“好苗子”，是頂尖資本成為常青樹的心法之一。合景悠活能夠成功進入他們的“法眼”，未必無因。具備實力基礎當然是必不可少，按綜合實力計，中指院發佈的2020年中國物業服務百強企業排名，合景悠活位列第17位。
合景悠活是一家綜合物業管理服務供應商，為住宅物業及商業物業提供綜合物業管理服務，兼享了兩個細分領域快速成長的機遇，且其中高端的定位能夠為持續提價和業績增長提供較好的彈性，公司已打造出圍繞全業態、全週期管理體系的多元化業務組合和核心競爭優勢，幫助其在行業激烈競爭中突圍而出，進而增強週期穿越能力，實現排位上升，在行業集中度提升的大浪潮中實現彎道超車和跨越式發展的概率或會較其他競爭者要高。
合景悠活具備“好公司”的幾大核心特徵
經過多番總結和不同角度的觀察，我們發現合景悠活擁有至少三個不能忽略的關鍵優勢，分別是多元穩健、成長性與盈利能力出眾、第三方外拓潛力巨大。
1） 立足大灣區實現穩健多元的輻射式發展
立足大灣區的合景悠活，正不斷鞏固於區內的領導地位。於2020年4月30日，按在管建面計算，大灣區佔住宅物業管理服務總管理面積約52%，佔商業物業管理服務總管理面積約56%。
據仲量聯行資料顯示，於2019年，在提供商業營運服務的物業管理公司當中，按總在管建築面積計，公司在中國排行第七，在大灣區排行第五；按總收入計，公司於2019年在中國提供商業營運服務的物業管理公司當中排行第六。
可以看出，公司目前的“基本盤”是以華南大灣區為主的，且在商業物業管理這一細分領域擁有着領先的優勢。公司所建立起的灣區“大本營”基礎優勢，是區別於其他物業管理公司重要的特徵，也是在長期發展中持續與競爭對手拉開距離的重要支撐力。
就目前公司所擁有的在商業物管賽道的領先優勢而言，合景悠活的商管項目主要以廣州、上海等大灣區、長三角熱點城市的甲級商場及寫字樓為主，品牌效應良好。其關聯地產公司合景泰富集團為大型物業發展商，在大灣區佔據領先地位。合景泰富集團深耕大灣區及長三角地區的業務，專注於一線、新一線及二線城市。公司作為大灣區品牌企業，長遠來説可受惠於大灣區的發展。
在前瞻性戰略指引下，合景悠活已形成全業態、全週期管理體系，服務覆蓋住宅、商業綜合體、寫字樓、產業園等多業態。截至2020年4月30日，合景悠活訂約管理161個住宅項目及34個商業物業，並將保持快速成長勢頭。按照戰略佈局和規劃，未來的合景悠活將放眼全國，繼續增加於大灣區、長三角地區、中西部地區及海南以及環渤海經濟圈的業務及市場份額。
2） 成長性與盈利能力出眾
財務數據方面，公司2017財年至2019財年總收益分別為人民幣4.63億元、6.59億元及11.25億元，複合年增長率為55.9%；同期淨利潤分別為人民幣4414.8萬元、7968.2萬元及1.85億元，複合年增長率為104.7%。而在2020首四月公司淨利潤的增速依然保持在較高水平，約97.4%。這些數據即使放在已上市的26家物管公司中進行比較，都是名列前茅的。可辨認的數據充分印證了合景悠活的成長性突出。
截至2020年4月，公司總在管面積約2220萬平米，其中住宅項目約1890萬平米、商業項目約330萬平米；總合約面積合共3450萬平米，其中，住宅項目的總合約面積為2970萬平米，商業項目的總合約面積480萬平米。
因此，可計算出合約/在管面積的比率，住宅方面該比率為1.57，商業方面該比率為1.45，這反映出公司未來持續可獲得轉化為管理服務收入的潛力，而公司成長性的“續航能力”也不可小覷。截至2020年4月，合景悠活的住宅及商業物業中，由合景泰富集團及其合聯營公司所發展的項目佔總建面積約79%及73%。合景泰富集團及其合作方的持續支持，均將繼續為公司成長提供動力。
據年報數據可知，合景泰富集團2019年及2020年首三季的銷售額分別為861億元及659億元，根據克而瑞數據，按全口徑銷售額計算，在百強房企中排行第41及第40位。截至2020年6月，合景泰富集團旗下共擁有165個項目，擁有土地儲備總建面約2475萬平方米，權益建面約1636萬平方米。就目前銷售規模來看，當前的土地儲備已足夠合景泰富集團開發數年，也意味着未來數年內將為合景悠活的管理面積增長提供一定支撐。同時，合景泰富集團持續推進大灣區城市更新項目的改造進程，亦能在未來為合景悠活的發展提供更加廣闊的空間。
另外，不得不提的一點是，合景悠活整體毛利率在2019年及2020年首四月分別為37.3%及39.2%。其中，住宅物業管理服務為34.4%及35.6%，商業物業管理營運服務為43.4%及47.2%。整體毛利率水平甚至高於碧桂園服務、雅生活服務、保利物業等行業標杆。
更加具體地説，通過橫向對比，我們發現公司整體毛利率是遠遠高於行業TOP20平均值的27%，可進一步推導出公司的中高端項目定位、優勢區域佈局、以及良好的商業運營能力，使得公司的盈利水平和能力是要遠高於行業多數企業。
成長性和盈利能力兼備且續航能力優異的合景悠活，或許才是機構投資者最為看重的一點。
3）第三方外拓潛力巨大
據招股書所示，於2020年4月30日，公司所訂約管理的161個住宅物業中，有91個為合景泰富集團獨自發展，有45個為合景泰富集團及其他物業發展商一同發展，有25個為第三方物業發展商發展。按此數據計算，住宅方面的第三方項目佔比約為15.5%；其所訂約管理的34個商業物業中，有16個為合景泰富集團獨自發展，有9個為合景泰富集團及其他物業發展商一同發展，有9個為第三方物業發展商發展，按此數據計算，商業方面的第三方項目佔比約為26.5%。
若按收入計算，截至2020年4月30日止4個月，向第三方物業發展商發展的住宅物業提供物業管理服務的收入貢獻約為12.5%，向第三方物業發展商發展的商業物業提供物業管理服務的收入貢獻為5.6%。
按照物管公司的發展規律，隨着在管規模上升，來自關聯地產集團及其合作方的項目在增量上的貢獻會邊際遞減，此時物管公司的外拓能力將越發凸顯，成功上市募資後的合景悠活將擁有充足的現金支持其對第三方項目的併購和整合，可以預期的是，未來第三方物業發展商所發展的物業貢獻收入將進一步增加。在當前較低的收入貢獻下，無疑，公司在這個方向是具備較大的可想象空間。
結尾
對於投資者較為關注的問題之一——如何看待合景悠活較高的發行估值問題？
我們反而認為該問題並不構成擔憂的道理。提供參考的簡單邏輯如下：
本次合景悠活的IPO，公司發行約3.83億股，每股定價7.89港元，發行後上市前的市值為159.2億港元。按照收入來源劃分，公司整體估值可按70%住宅及30%商業進行分部估值。
若按照行業估值，住宅部分給予20-25倍的估值定位，商業部分給予30-35倍，計算所得的長期綜合PE實際上是已經23-28倍，中間值約為25倍左右。在上市前公司2021預期PE值已經下降至23倍，除了低於上述的可作為公司長期估值定價基準的23-28倍估值區間之外，首日上市之後公司目前股價所處位置將對應更低的2021預期PE值，目前該數據較參考區間的下限還要再折讓超過兩成，已然具備一定的安全邊際。
這清楚地解釋了，若站在長期角度，合景悠活目前的估值水平甚至可認為已切入了底部區域，完全不能再稱之為高，投資者不應以靜態數據來評判公司的估值，而是要向前看，把公司所具備的成長性充分考慮在內，才是合理和公允的思路。
