機構：浙商證券

評級：買入

報告導讀

波司登在上海舉辦大秀髮布高緹耶聯名款，銷售旺季正式來臨。

投資要點

上海大秀推出高緹耶聯名款，開啟全年旺季公司於20年10月28日與愛馬仕前創意設計總監高緹耶發佈聯名款羽絨服。 作為高緹耶與波司登的第二次合作，本次高緹耶與波司登的聯名款羽絨服在設計上不斷突破，推出包括陳偉霆同款的藝術雪花圖案、楊冪同款的巴黎雪夜系列，以及復古的大皇宮系列和經典海軍系列等等不同系列。設計之外，波司登更是依靠無縫鎖絨的新工藝以及抗菌環保的面料，打造出了更具科技感同時有適合通勤場景的新一代羽絨服。本次大秀的推出，也標誌着公司全年銷售旺季的到來。

波司登淡季及雙十一預售表現出色，新品助力下靜待旺季

表現波司登在今年的銷售淡季獲得了超預期的業績表現。在品牌升級的持續推動幫助下，公司在今年 4~9 月淡季獲得了線上線下零售流水均接近 100%的增速，去化庫存進度喜人。終端流水外，我們預計在直營收入大幅提升的情況下，公司上半財年毛利率同樣有望有較出色表現。進入旺季以來，波司登在國慶 8 天的線上銷售增速達到 200%，線下同樣獲得三位數的正增長。同時，在 10.21~10.25 的雙十一預售中，公司在男裝和女裝品類均排名第一，表現出強勁的銷售趨勢。雖然在此前的預售中公司的最新設計師款尚未推出，但我們看到公司過去兩年品牌的持續打造、全渠道的營銷策略、更多層次價位段產品的推出、會員的持續深耕都在逐步顯示效果。我們對新款推出後公司旺季的銷售充滿信心。

前期綁定諮詢機構、整合物流指出，充分顯示出公司對長期發展的信心

公司此前向君智諮詢三位創始人授予 1 億份購股權，歸屬標準包括波司登品牌FY21/22/23 的業績指標及波司登品牌的競爭戰略目標，歸屬時間為授出期權12~48/24~48/36~48個月的交易日（歸屬比例為30%/30%/40%），購股權的行使價為3.41港元/股。君智長期為波司登帶來的方案+培訓帶教+策略共享+覆盤，與戰略諮詢機構的綁定有利於公司進一步調動內外資源，長期綁定利益相關者。同時，波司登上市公司向集團收購蘇州波司登物流園。上市公司以 5.6 億元的代價收購位於江蘇省常熟市古裏鎮的智能物流園，土地面積 22.1 萬平方米/建築面積19.2萬平方米。物流園的收購不僅能在費用上為公司節約費用（每年折舊估計 2000 萬，市場租金約 1 元/平/天），更能幫助整合現有物流配送體系和倉儲系統，更有效地進行倉儲配置、更充分利用物流管理優勢。

盈利預測及估值

我們長期堅定看好公司品牌升級的戰略大方向，此次充滿藝術氣息的大秀更進一步體現出公司不斷向上的格局和品牌影響力，我們認為這將是公司最重要的資產。同時我們認為短期公司有望受益冷冬進一步解決去年冬天由於特殊情況帶來的庫存問題。我們預計公司 FY21/22/23 淨利潤 15.0/19.4/23.3 億，增速為25%/30%/20%，對應估值22/17/14X，當前估值和增速下，維持“買入”評級。

風險提示：疫情惡化超出預期，消費者需求變化