港股市場節後開市以來，“中國羽皇”——波司登（3998.HK）隨即開啟急漲模式，盤中股價連續六個交易日創下階段新高，累計漲幅近40%。

截至發稿，波司登最新市值達350億港元，收報3.33港元/股，以年內超20%的漲幅領漲中高端羽絨服板塊。目前，加拿大鵝（GOOS.N）年內仍下跌1%，盟可睞（MONC.BSI）年內仍下跌10%。

（來源：wind）

實際上，波司登這一輪上漲行情背後有着相當清晰的邏輯支撐。自波司登聚焦主航道發展起，其高成長性與高確定性在短時間內得到反覆驗證，時至近期，其內外部環境更是全面趨好，傳統旺季、寒冬預期及品牌勢能提升等多方動能，再度增強了整體業績大幅增長的預期。

以下，具體展開來看。

一、天氣變化帶動銷售，火熱行情有望持續

天氣與紡織服裝業之間歷來存在強關聯性，是主要外部驅動因素之一，隨着秋冬季節的更迭，羽絨服品牌正式迎來銷售旺季。且尤為關鍵的是，與去年的暖冬天氣不同，2020年面臨着超級寒冬，這對羽絨服產品的銷量起到強帶動作用。

十一期間，冷空氣席捲而來，全國出現大面積降温，部分地區的降温程度甚至打破1981年來的歷史記錄。波司登作為羽絨服代表品牌，銷售順勢大超預期，據淘數據監測的銷售數據，10月1-6日，波司登旗艦店銷售額同比增長574%至1910萬元，銷售件數同比增長300%至1.85萬件，銷售平均單價由去年同期的613元提升到2020年的1034元。

同時，科學家認為超級寒冬並不會短暫的消失，十一期間的冷空氣或許只是一個預兆。相關人士甚至預期，中國將迎近60年來最冷的一年。

一方面，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）於9月20日宣佈，“拉尼娜”現象正式形成。據科學家預期，“拉尼娜”對全球多數地區的氣候有顯著影響，具體表現為冬季氣温降低、夏季乾旱，按照它目前的蔓延速度來看，或許會持續至2021年2月。另一方面，今年冬季天氣的影響因素相對複雜。除“拉尼娜”外，還存在着颱風“燦鴻”來襲、北極海冰融化等利於冷氣團偏移的寒冬催化劑。以颱風“燦鴻”為例，中央氣象台已宣佈其於10月5日在西北太平洋上生成，如其後續強度逐漸加強，不排除影響中國陸地，拉下巨量冷空氣的可能。

某種程度上，低温嚴寒的天氣預期仍在不斷增強。同時也意味着，波司登的外生驅動力趨於強勁，隨降温而開啟的火熱銷售行情有望持續。

二、品牌升級戰略見效，再造可觀上行預期

更重要的是，助推波司登增長的驅動力絕不僅僅來自外部，其並不是季節性標籤過重的羽絨服品牌。

直觀來看，跨2018-2020年的兩個冬季皆被看作是暖冬，温度對於羽絨服消費的影響理論上應該呈抑制性，而在這樣的背景下，波司登連續兩個財年創下業績新高，多項主要財務指標實現顯著增長。據2019/20最新財報，截至2020年3月31日止年度，波司登營業收入實現121.91億元，同比增長17.4%；淨利潤為12.03億元，同比增長22.61%；毛利率同比上升1.9個百分點，達55.03%左右。這很好的説明，波司登的內生驅動力同樣十分突出，其近兩年聚焦主航道發展的品牌升級戰略持續見效。

進而，波司登的未來成長性與確定性愈加顯現，增長潛力進一步釋放。深入其背後的幾個層面來看：

1.品牌與產品進階，價升預期明朗

近兩年來，羽絨服行業隨消費升級大勢陷入中高端品牌漲價、低端品牌折價銷售的發展境遇，品牌提檔升級勢在必行。波司登作為“羽絨服專家”，在該轉折階段體現出應有的見解力和行動力。

通過亮相“紐約時裝週”、“米蘭時裝週”等國際舞台、打造超級品牌日、攜手當紅 KOL及明星等一系列高勢能品牌公關及整合營銷事件，波司登在國際時尚界迅速打造出立體的品牌形象；與此同時，波司登堅持從專業度與時尚感兩方面提升產品力，相繼推出“高端户外”、“設計師聯名款”多箇中高端產品系列。

而品牌深度及產品力的進階，同步打開品牌溢價空間及產品價升的預期，直接反應到銷售單價上。2019/20財年，波司登旗艦店1200元以下價位產品的銷售金額佔比降至51%，較去年同期再降4個百分點；2020/21財年十一期間，波司登旗艦店平均銷售單價同比增長68.68%至1034元。

（來源：公告）

從波司登產品單價的增勢來看，消費者對波司登品牌的整體認可度得到提高，另疊加市場尚無與波司登價位帶重合品牌等角度，波司登未來存在較大的持續提價空間。於本財年，綜合考慮零售環境及上財年庫存去化等因素，波司登温和提價的預期或依然明朗，低價位帶銷售金額佔比或進一步下行。

2. 渠道體系全面升維，量升預期加大

渠道端，波司登線下主要通過門店，線上主要通過在線電商及微信小程序等觸達消費者，自2018年至今，其整個渠道體系得到同步升維。

線下門店方面，波司登致力於渠道結構調整，將購物中心門店的數量佔比大幅提升至兩位數。並一直透過裝修、導購等多維全面升級門店設計，打造全新的消費者進店購物體驗，截止去年底已完成計劃中約2/3的門店更新。

（來源：官網）

在線電商方面，波司登已擴充直播等新興渠道，與天貓合作建設數據中台，以深入挖掘流量、提升精準營銷能力，在618電商活動中一舉實現翻倍式增長。

微信小程序方面，波司登社羣體系快速擴容，銷售顯著增長。資料顯示，波司登疫情高峯期的日活最高超200萬人次，截至2019/20財年末擁有超1500萬的會員，超500萬的公眾號粉絲，其中，30歲以下的年輕消費者佔比達16.3%。具體反應到銷售上，波司登小程序離店銷售額期內累計超7000萬元，會員銷售額及復購銷售額分別佔線下總銷售額的67.8%、26.4%，凸顯強勢的會員消費力和高轉化價值。

二者合力之下，波司登全品牌線上銷售收入於2019/20財年達到23.45億元，同比實現約26.7%的兩位數高增長。

綜上看到，波司登渠道體系的全面升維不僅拓寬邊界，亦加強品牌與消費者之間的鏈接力，促使波司登觸達範圍更廣、更深，實現更高效的銷售轉化。且波司登線上渠道的放量將在一定程度上對衝線下風險，進一步削弱其對疫情因素的敏感性，深入分享頭部品牌紅利。因而，波司登高質量發展的基本面巋然不動，其量升預期有所依託，有所保障，在某種程度上再度加大確定性。

3.強大供應鏈加持，庫存健康可期

除量價齊升的銷售預期外，影響服裝品牌業績增長預期的關鍵因素還在於庫存。應變能力相對較差的服裝品牌，隨着潮流風向改變極易產生庫存積壓，反噬營收，反之則能將更多資源投入下一期產品研發生產，更好的把握潮流風向，進入正向經營循環。成功的服裝品牌，往往都是庫存去化能力強的品牌。

近來各大服裝品牌庫存高企現象頻出，波司登方面，上財年經銷商普遍售罄率下調，產成品存貨壓力較上年同期增加約8.6億元，庫存去化壓力亦隨勢而升。但積極的是，今年波司登採取了較為有力的庫存處理手段，並進一步降低經銷商首批訂貨比例，從源頭上充分減少了前期訂貨風險，降低了未來庫存高企的可能。

首先，通過傳統的線上的唯品會、天貓奧萊，線下的奧萊去化的同時，波司登將在旺季採取老融新動作完成去化，並在以往退貨政策的基礎上給予經銷商少量換貨額度，於本財年促進區域庫存消化。

再者，波司登在本財年發展計劃中，正式提出“效率之年”的核心目標。其中一點明確指出：經銷商首批訂貨的比例將由40%降至30%，後續通過拉式補貨靈活調配產品，充分減少前期訂貨風險。能夠實現這一目標的支撐邏輯，顯然在於強大的供應鏈能力，目前波司登已擁有15天快反能力，甚至可比擬快時尚品牌的新品週轉率。

且實際上，快反正是柔性供應鏈的核心訴求，柔性即是對於需求變化的敏捷性。説到柔性供應鏈應該都不陌生，阿里巴巴日前面世的“犀牛智造”，核心也是掀起“數字”製衣革命，做柔性供應鏈以落地新制造。

可見，供應鏈柔性於服裝品牌的重要性，波司登供應鏈能力的強大。波司登一手加速現有庫存去化，一手管控新生庫存增量，庫存恢復、維持健康化大概率可期。

三、直線追趕加拿大鵝，業績與估值有望雙升

另從競爭格局來看，轉型後的波司登常常被拿來與國外高端羽絨服品牌加拿大鵝對比。自2019/20財年以來，波司登展現出高成長能力，明顯加快向上追趕的腳步，且得益於國內的疫情防控能力，其直線縮短二者差距，或有望於“超級旺季”中撬動中高端市場份額。

與波司登不同，加拿大鵝主要服務於北美市場，該市場倚重線下渠道銷售，新冠疫情持續蔓延，其增長如早前預期放緩，未能抵住疫情帶來的衝擊。

2019/20財年，加拿大鵝實現收入9.58億加元，同比增長15.4%，遠遠低於往年；淨利潤指標對應放緩，同比增長5.64%至1.52億加元，四季度（2020年1-3月）的淨利潤一度降為250萬加元。2020/21財年一季度，加拿大鵝的收入更是大跌63.3%至2610萬加元，虧損4810萬加元。

（2019/20財年業績對比，來源：wind）

且考慮到庫存的問題，加拿大鵝早先存貨週轉天數即近乎波司登的兩倍，疫情後的去庫存壓力更是愈加顯現。截至2019/20財年末，加拿大鵝成品佔存貨的比重高達80.4％，疊加新財年銷量大跌，不排除2020/21財年整體表現下行的可能。

同時看到，加拿大鵝明顯“業務收縮”。加拿大鵝官方表示：其預計於2021財年一季度已減少現金支出和投資約9000萬加元。為應對市場的不確定性，其未來將減少羽絨服產量，推進多元化戰略，如對鞋類產品的探索，預期將繼續發力中國市場。

自此，加拿大鵝與波司登的發展戰略背向而行。隨着加拿大鵝羽絨服減產、資源分散，波司登或有望迎來良好的向上躍升機遇，在中高端化這條路上越走越遠。尤其疫情後，二者在渠道、供應鏈等方面的差異尤為顯現，今冬的“超級旺季”戰或是“彎道超車”的機會，波司登已佔據一定先機。

資本市場而言，波司登近來頻繁獲得機構看好，評級調整多為買入、增持，一致目標價上調至3.25港元/股。其中，廣發證券調其目標價至4.00港元/股，國元證券調其目標價至3.44港元/股。

估值的角度來看，截至10月9日收盤，波司登的PE約25.91倍，PB約3.05倍，仍未回升至高位水平，且加拿大鵝估值明顯高於波司登不少。筆者以為，在波司登持續高成長、存在較強確定性的發展邏輯下，其或應享受更高的估值預期。

（來源：wind）

縱觀上文，波司登未來大概率將實現業績與估值雙升，靜待其全面上行。