作者：曹瑩

來源：安信國際

中糧肉食（1610.HK）上半年收入91.7億人民幣，同比增長108%，生物資產公允價值調整前淨利潤為13.8億，去年同期為-2.7億，增加16.6億，實現扭虧。其中調整後的淨利潤為20.5億，去年同期為0.93億。我們預計下半年豬價將逐步下行，拐點可能出現在四季度，但整體價格仍將大幅高於非瘟疫情前的水平，這將有利於公司利潤在今年持續釋放。隨着出欄量的增加，公司成本將進一步下滑，有助於明年豬價下行期維持利潤。

主要內容

出欄數量環比提升，豬價可能迎來拐點。

上半年生豬出欄量為80.1萬頭，同比減少44.8%，其中一季度出欄30.8萬頭，二季度49.3萬頭，環比有明顯提升。預計今年全年出欄量將達到200萬頭。育肥豬出欄體重從去年同期的105公斤上升到121公斤。從銷售均價來看，大豬的售價仍維持在相對較高的水平，一季度平均售價35.04元/公斤，二季度30.62元/公斤，疫情影響消費需求，導致2月中旬至5月中旬豬價出現了持續的下跌，但此後隨着需求的復甦和旺季來臨豬價又重新回到歷史高位。我們認為下半年豬價的拐點可能出現在四季度，豬價將逐步下行，但平均價格仍高於非瘟疫情前的水平。

持續擴張產能，養殖成本有望下降。

截止今年6月，能繁母豬和後備種豬存欄達到24.1萬頭，預計到年底達到25.6萬頭，種豬數量穩步回升。19年底產能已達到502萬頭，未來產能將持續擴張，希望三年內產能達到800萬頭，每年新增100萬頭產能。當前的完全成本略低於16元/公斤，歷史平均水平在13元/公斤左右，隨着出欄量提升攤薄固定成本，以及死淘率的大幅降低，養殖成本有望持續下降。內部管理方面，公司調整了基層員工薪酬結構，使得薪資水平與績效掛鈎更緊密，表現好的員工可以在薪資上明顯拉開差距，正向激勵員工。

品牌生鮮豬肉佔比持續提升，豬肉成本上升導致養殖以外業務均虧損，未來有望扭虧。

生鮮豬肉銷量為5.1萬噸，較去年同期下降40%，其中品牌產品收入佔比為40.7%，較去年同期增加9.4pct。疫情極大刺激了線上商品銷售，上半年電商渠道收入同比增長85.4%，盒裝豬肉銷量1600萬盒，同比增長18.6%，日均銷量突破8600萬盒。我們認為疫情使得消費者對於盒裝品牌生鮮肉的接受程度更高，未來該部分業務有望持續增長。但由於豬肉成本大幅上升，生鮮肉業務上半年虧損6400萬。肉類進口大幅增長194%，達到17.5萬噸，但由於豬價波動導致存貨減值，上半年虧損1億。肉製品業務由於豬肉成本上升而導致虧損4400萬。但是隨着未來豬價的逐步下降，下游業務將實現扭虧為盈。我們看好生鮮豬肉板塊未來的利潤貢獻逐步提升。

我們預測20、21、22年淨利潤分別為24.5、25.7、12.1億人民幣，對應EPS為0.71、0.73、0.35港元。

考慮到豬價可能進入下降週期，我們認為短期公司股價將隨豬價波動，但長期的公允價值將取決於公司的成本管控能力和產能擴張能力，我們認為公司自繁自養模式有利於提高生產效率、降低成本以及確保防疫效果。維持“買入”評級，上調目標價至3.66港元，較當前股價有27%的上漲空間。

風險提示：非瘟疫情發生反覆；豬價下跌超預期；生豬養殖成本高於預期。