機構：國金證券

評級：買入

目標價：12.90港元

基本結論

敏華控股是國內功能軟體賽道領跑者，內銷加速成長中。公司於 1992 年在香港成立，以外銷功能沙發起家，經過多年在品牌、供應鏈、內銷市場的開拓，現已成長為內銷驅動的軟體消費品牌公司。2020 財年，公司實現營收121.4 億港元，同比增長 7.9%，實現淨利潤 16.9 億港元，同比增長 20.5%。

短期受益竣工回暖，中長期受益功能沙發加速滲透和市場集中。儘管 7、8月受洪災天氣等因素影響竣工進度，但我們認為竣工回暖的趨勢不改，軟體傢俱景氣繼續提升確定性很強。中長期看，阻礙功能沙發滲透率提升的因素在逐漸弱化，而目前功能沙發在國內市場滲透率較低，中國市場擁有巨大的成長紅利亟待釋放，敏華作為國內功能沙發行業的鼻祖，國內市佔率超50%，有望率先受益行業成長紅利。 ? 敏華的核心壁壘主要體現在五個方面：1、品牌認知度強；2、掌控核心關鍵零件，成本優勢明顯，毛利率高於同行 3-10pct，同時款式定製能力強；3、全國及海外產能佈局，降低運輸成本，規避貿易摩擦風險；4、出色且領先的線上運營能力，FY2020 電商營收 15.1 億港元，CAGR5 達到 80%；5、自建物流體系，形成獨具特色的經銷商幫扶能力。

內循環背景下國內市場大發力，海外市場搶份額。首先，在國內大力促進消費背景下，我們認為公司未來驅動在內銷，在線下門店開拓仍有較大空間，當前線下店鋪近 2900 家，預計未來兩年開店增速在 700-900 家/年，同時有望藉助線上擴平台以及品類補短板等方式進一步打開成長空間。其次，越南工廠已經可以承接惠州的產能，令敏華已經完全具備對關税“免疫”的能力，不僅如此，還將助力敏華搶奪國內中小傢俱企業對美出口訂單，提升敏華在美國的市佔率。

投資建議

我們預計公司 FY2021-FY2023 年 EPS 分別為 0.46、0.54 和 0.64 港元，當前股價對應 PE 分別為 22 倍、19 倍和 15 倍，考慮公司所處賽道的成長性、以及公司自身在渠道下沉、產品改進、銷售推廣方面的加速推進，業績有望保持中高速增長，我們給予敏華 FY2021 年 28X 合理估值，對應目標價 12.9 港元，給予“買入”評級。

風險提示

門店擴張不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；存貨週轉下滑的風險；海外疫情影響加劇的風險；匯率波動的風險。