作者：CF40研究部 

来源： 中国金融四十人论坛

升值步伐还在继续。

9月16日，人民币外汇交易中心网站信息显示，人民币兑美元中间价调升397个基点，报6.7825，中间价升值至2019年6月9日以来新高。

值得注意的是，昨日，人民币兑美元中间价报6.8222，较14日升值139个基点，达2019年5月13日以来新高；在岸、离岸人民币兑美元汇率双双升破6.8元，午后盘中升破6.78关口，创下去年5月以来的新高。

事实上，5月末以来，人民币兑美元汇率一路走高。5月27日离岸人民币兑美元自盘中低点至今，已升值逾4300点；在岸人民币兑美元升值近4000点。

人民币汇率创出新高，到底意味着什么？如何看待短期、中长期的人民币汇率走势？CF40青年论坛会员、中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高接受CF40研究部采访，对当前市场最为关注的五个问题给出见解。

01、5月底以来人民币汇率持续升值受哪些因素影响？

“近几个月，人民币对美元升值的主要原因在于美元走弱。但以美元指数走弱的幅度来看，人民币对美元升值的幅度其实是偏低的。”徐高认为，尽管人民币对美元升值，但是对其他货币升值幅度仍然有限，人民币对一篮子货币的加权平均汇率在过去几个月整体震荡。

02、哪些原因导致6月底以来美元指数持续下行？

徐高分析表示，6月以来，美元指数走弱的原因有三个。

第一，今年三月份，疫情第一次冲击全球经济的时候，美元指数明显冲高，冲高之后则有回落需要；

第二，目前美国货币政策极度宽松，而且市场预期此次宽松时间将会维持一段相当长的时间，这也降低了美元汇率；

第三，七月以来，美国疫情再次反弹，这也削弱了美元强度。

03、如何看待“美元指数已进入弱势周期”的判断？

徐高认为，从短期来看，美国经济复苏的势头在发达经济体中算是比较强的，而且从美元交易的情况来看，目前看空美元的交易比较拥挤。“因此，我认为，美元指数目前应该接近了阶段性的底部。”

他特别强调，从长期来看，美元仍将在相当长的时间内居于国际货币体系的中心，所谓“美国主动放弃美元霸权”的说法是无稽之谈，目前没有任何一种方案能够取代美元的中心地位。

04、如何看待短期、中长期的人民币汇率走势？

徐高分析表示，从短期来看，人民币应该仍然处于震荡中偏强的走势，这是因为在全球经济中，中国经济率先从疫情冲击中走了出来。在今年十月份美国大选之后，随着中美关系的不确定性的降低，人民币还有进一步走强的空间。

“但从更长期来看，令人民币走强和走弱的因素仍同时存在，人民币兑美元汇率应会呈震荡趋势。“徐高称。

徐高此前曾分析指出，一方面，中国在全球经济中的地位以及在全球治理中的话语权不断上升。中国的货币政策也相对克制，而不会像美联储那样长期维持超宽松态势。中美之间货币政策的差异将继续支持人民币走强。

另一方面，美元指数已接近阶段性底部，进一步走弱空间有限。美国经济也在持续复苏，与中国经济之间的差异会逐步减小。人民币升值开始给国内出口企业带来压力。这些因素会抑制人民币进一步升值。

“基于这两方面原因，人民币还将维持偏强的双向波动格局。”

05、考虑到当前和未来的国际环境，资本账户双向开放是否迎来时机？

徐高对此问题表示，“考虑到目前全球经济仍然存在比较高的不确定性，资本的大量流入流出有可能对我国经济和金融市场带来较大冲击，所以目前在资本项目开放方面，仍然需要保持一个比较谨慎的态度。”

事实上，资本项目开放的相关讨论在近期备受关注，中国资本项目到底要不要开放、什么时机开放最为合适、到底如何进行开放等问题引发诸多讨论。

近日，中国金融四十人论坛（CF40）召开主题为“外部环境与汇率政策”的内部课题评审会暨“双周圆桌”讨论会。会上，也有专家发表了与徐高相似的观点——当前我国资本市场尤其是证券市场开放尚存隐患。

一些国际金融巨鳄的恶意投机性动机，以及战略对手的策略性制裁行为，或将助长非理性的超调趋势，甚至形成常态化的价格扭曲。资本账户自由化需审时度势，不应为了推进外汇期货市场、人民币国际化等目标，而刻意加快不具备条件的资本项目开放。

在这场会议上，专家强调，我国面临的国际环境不确定性增强，灵活的汇率制度能够及时化解外部冲击，也契合我国当前的战略调整需求。但目前来看，现阶段限制我国汇率改革取得进一步突破的深层次原因体现在多个方面。

具体而言：第一，仍然存在“超调恐惧”；第二，部分市场主体尚未摆脱汇率单边走势的惯性思维；第三，实需监管原则的局限性逐步凸显，尤其限制了我国外汇衍生品市场的发展；第四，是人民币国际化进程缓慢；第五，则如前文所言，资本账户管制仍然存在现实需求。

对此，与会专家提出以下建议：第一，加强政策沟通和信息透明度，完善预期管理。第二，相关部门需为企业有效管理汇率风险创造更有利的条件，尤其应重点发展在岸外汇期货市场。第三，进一步完善人民币国际化的市场基础和配套机制建设。第四，资本账户开放需深入技术层面，边际优化相关制度措施。

今天，我们推送此次会议综述全文以飨读者，也欢迎大家在留言区和我们交流看法。

外部环境恶化

更灵活的汇率制度契合战略调整需求

第一，外部环境不确定性增强，采取外汇干预的成本骤升、优势不足。当前，全球金融市场受中美关系复杂化和疫情影响长期化等因素影响，波动频率和幅度骤升。在此背景下，选择过于刚性的汇率制度代价高昂。

从历史经验看，稳定名义汇率的举措对国内物价、实际利率和资产价格等都造成明显的扭曲。随着我国国际收支从双顺差转向紧平衡，需要外汇储备保持稳定并发挥压舱石作用，外汇干预的政策资源明显受限。而灵活的汇率制度能够以较小的成本，及时应对各类外部冲击，发挥缓冲和减震作用。

第二，伴随着我国经济战略的调整，稳定汇率的现实需求下降。近十几年来，我国对外贸易依存度持续下降，“出口导向”向“内需拉动”的经济结构调整，也使得稳定汇率的战略重要性有所下降。

随着近年来贸易条件加速恶化，我国正加快转向以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局。当前也是加快深化汇率市场化改革的有利时机，提高汇率弹性也为货币政策更好地服务于国内经济需求，留有更大的调控余地。

第三，深化汇率市场化改革也是推进人民币国际化的重要一环。人民币国际化对当前形势下我国对外开放具有重要的战略意义。伴随着对外开放目标和手段的调整，对汇率灵活度也提出了更高的要求：

一方面，更灵活的汇率有助于提高境外主体使用人民币的意愿；另一方面，更灵活的汇率制度有利于促进我国资本市场的进一步开放，进而提高人民币资产估值和国际竞争力。

近年来我国汇率市场化改革进展积极

但问题犹存

第一，人民币汇率的灵活度不断增强，但汇率定价机制的市场化程度仍待提升。

2015年汇率改革推出“收盘价+一篮子货币”的新中间价定价机制，人民币汇率形成机制不断完善，能够较好地反映市场供求的基本面，汇率灵活性明显增强。

然而，当前市场仍然存在对浮动和超调的恐惧，宏观层面对汇率稳定还存在较强诉求，人民币在岸市场和离岸市场发展不均衡，都在一定程度上抑制了汇率定价机制市场化程度的进一步提升。

第二，央行基本退出常态化的外汇干预，但外汇衍生品市场流动性和价格发现功能不足。

近年来，央行对银行间外汇市场的常态化干预大幅减少，市场主体基本实现在外汇市场的供需自主平衡，相关部门也在逐步完善多银行询价平台，从而降低交易成本、提高流动性。但我国在岸外汇衍生品市场发展较为滞后，相关交易覆盖的贸易和投资活动比例较低。

从市场建设来看，我国银行间外汇远期市场已渐成体系，但外汇期货市场发展存在明显短板，而后者在价格发现、流动性供给等方面具有不可忽视的作用。

第三，企业结售汇行为渐趋理性，但缺乏外汇风险管理的意识和能力。

随着汇率市场化改革的深化，外汇风险的应对成本也从国家层面逐步向企业层面转移。近年来，涉外企业结售汇行为渐趋理性，但在外汇风险管理方面存在明显不足。

据相关部门调研显示，仅有20%的企业能主动及时规避汇率风险，超过七成的企业对于汇率风险敞口进行预先对冲比例低于10%，有些企业甚至不进行任何金融避险，许多企业只有在波动加剧时才重视外汇风险管理。

此外，不少企业甚至偏离主业，将外汇衍生品市场作为牟利或套利的渠道。

当前限制我国汇率市场化改革的深层次原因

第一，汇率弹性的进一步增强有待克服“超调恐惧”。

有专家指出，当前仍然存在“超调恐惧”，需要认识到超调是寻找均衡汇率和扭转非理性预期的必经之路。渐进升值或贬值的做法并不能防止超调，反而因为汇率调整不到位，吸引大量无风险套利，助推更大规模的超调。只有通过日常不断地试错，才能更好地实现市场价格发现功能。

但也有专家指出，克服超调恐惧不仅需要做好心理层面的准备，还需要有充分交易和有效监管的外汇市场作支撑。此外，需要区分汇率超调和市场失灵，对市场失灵应及时入市干预。

第二，实需监管原则的局限性凸显。

长期以来，实需原则在维护人民币汇率稳定方面发挥了重要作用。但近年来，随着人民币汇率灵活度不断提高，实体部门外汇避险需求增强，实需原则的局限性逐步凸显，尤其制约了在岸外汇衍生品市场的发展。

相关交易规模只能随着跨境贸易和投资规模同步扩大，导致在岸市场在价格发现、市场深度和效率方面，与离岸市场存在较大差距，也难以满足实体部门主动规避汇率风险的需要。

第三，市场主体尚未摆脱汇率单边走势的惯性思维。

近年来，市场主体对汇率波动的容忍度不断提高，但没有建立主动适应汇率双向波动和风险管理的意识，并作出相应的战略和业务调整。很大程度上，也与市场在长期汇率单边走向背景下形成的思维惯性有关。大部分企业仍然存在押注汇率的投机心态，财务管理考核机制很少纳入风险中性的考虑；因为缺乏套期保值的意识，对现有外汇衍生品业务也缺乏主动了解的动力。

此外，银行方面存在合规管理较严、展业审核缺乏灵活性等问题，一些银行分支机构自身甚至对外汇衍生品业务也尚不熟悉，进一步削弱企业主动套保的积极性。

第四，人民币国际化进程缓慢。

有专家指出，要破除外向型经济发展过程中的汇率稳定和浮动目标之间的矛盾，除了转向内需导向，还可以考虑推动人民币国际化予以化解。

从长期看，人民币国际化能够实质性地降低汇率波动对实体企业的影响，但目前而言，人民币跨境结算规模有限，境外投资类产品供给不足，离岸市场、回流渠道、清算体系等相关配套机制也都发展滞后，非居民持有人民币意愿不强，尚难帮助企业实现风险规避目的。

第五，资本账户管制仍然存在现实需求。

我国资本项目尚未完全开放，限制了在岸国际金融市场建设；也导致市场主体无法在充分交易基础上，发现真实均衡汇率水平。

但有专家表示，当前我国资本市场尤其是证券市场开放尚存隐患。一些国际金融巨鳄的恶意投机性动机，以及战略对手的策略性制裁行为，或将助长非理性的超调趋势，甚至形成常态化的价格扭曲。

资本账户自由化需审时度势，不应为了推进外汇期货市场、人民币国际化等目标，而刻意加快不具备条件的资本项目开放。

政策建议

第一，加强政策沟通和信息透明度，完善预期管理。

一方面，在当前外部环境恶化背景下，关注市场情绪和预期变化有较强的必要性。需进一步完善监测市场预期的指标体系，在市场出现非理性预期时，应及时解释和引导，消除“噪音”，必要时可考虑运用宏观审慎管理措施。

另一方面，应立足于市场需求，提高政策一致性，帮助市场主体形成相对稳定的预期；并切实提高信息透明度，其既包括市场制度建设、宏观政策目标等政策信息的透明度，也包括市场交易信息的透明度，帮助市场主体理性判断外汇市场形势，更好管理自身财务风险。

第二，相关部门亟需创造更有利的条件，帮助企业更有效管理汇率风险。

一是引导企业主动适应人民币汇率双向波动的市场环境，克服汇率波动恐惧，建立风险中性理念和套期保值意识。

二是不断提高外汇市场广度和深度、丰富外汇供求类型、扩大市场参与主体和完善基础设施建设等。可重点推进在岸外汇期货市场建设，为中小企业提供低成本的外汇风险管理工具。制度层面可探索引入“非实需”额度，逐步放开实需原则，更好地促进外汇期货市场发挥流动性供给和价格发现功能。

三是支持金融机构通过创新丰富避险产品，降低企业避险保值的成本，满足企业多样化的避险保值需求。

第三，进一步完善人民币国际化的市场基础和配套机制建设。

人民币国际化应从实际需求着手，积极拓展资产负债渠道。资产端方面，积极扩大境外人民币贷款的覆盖范围。具体考虑将我国对非洲等发展中国家和地区的美元债务置换为人民币贷款。通过财政贴息优惠，提高境外人民币贷款持有意愿。在新冠疫情等危机救援中，可将人民币优惠贷款作为我国新增对外贷款的优先考虑。

负债端方面，允许非居民将人民币存款转化为人民币计价的金融资产，优先考虑推进国债市场的开放，将人民币国际化与国内积极的财政政策有机结合。

配套机制方面，其一，参考国际经验建立撮合机制，将境外人民币支付、偿债、投资等需求有机衔接，提高境外人民币的使用效率，打通经常项下和资本项下人民币流动的良性循环。

其二，重点加强与“一带一路”沿线国家的制度安排，具体措施包括：推动人民币与相关国家货币实现直兑交易和清算安排；与相关国家建立直连直通清算机制和交收清算机制；与相关国家商业金融机构实现双向整合开放；在上海国际金融中心建立“一带一路”金融交易市场板块等。

其三，应积极推动债券评级、会计准则和信息披露标准等与国际接轨。

第四，资本账户开放需深入技术层面，从市场需求的角度，边际优化相关制度措施。

考虑到在当前形势下放开资本账户尚存较大隐患，未来可探索资本账户边际开放策略，关注现有制度措施的优化。

具体在操作层面，既要在前端考虑交易环节的开放是否具备条件，也应考虑汇兑环节是否具备支持条件。条件有利时加快推进；条件不利时，可关注贸易自由化便利化程度提升、债券市场渠道开放、统一各项管理政策等措施的优化。对于影响国家宏观经济的短期资本流动，可考虑运用市场化而非行政手段进行管理，譬如建立外汇平准基金等。

此外，应在法律层面落实产权保护，从根本上降低资本外逃倾向，增强境外资金来华长期投资的吸引力。