機構：國盛證券

評級：買入

目標價：512.3港元

核心看點：持續創新與品牌孵化能力，未來有望持續進行品牌創新及孵化；易於複製的菜品和組織管理體系，能夠快速擴張；炸雞易上癮，普適性廣，市場廣闊，需求穩定；商業模式優秀，投資回報率高，肯德基單店 ROIC達 59%；抗風險能力強，經營穩定，疫情期間肯德基仍實現了 12.1%的餐廳利潤率，公司仍實現了 14.3 億的淨利。

百勝中國是中國最大的餐飲企業，旗下擁有各類餐廳 9954 家。公司旗下擁有肯德基及必勝客兩大旗艦品牌，以及小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既白、塔可貝爾及 Lavazza 等新興品牌。2019 年收入 605 億元，歸母淨利49.2 億元。

行業規模持續增長，集中度持續提升。規模上看，城鎮化進程及居民收入提升持續有望持續驅動中國餐飲業規模增長， 弗若斯特沙利文預計我國餐飲業市場規模有望從2019年的4.67萬億增長至2024年的6.61萬億，而其中快餐和西餐消費增速將更快。行業格局上看，一方面居民消費習慣變遷將驅動連鎖化率提升，餐飲連鎖化率有望從2019 年的 19.6%提升至 2024 年的 20.4%；另一方面，大型連鎖餐企擁有品牌、研發、供應鏈、融資等全方面優勢，行業集中度有望持續提升。

核心競爭力顯著，市場份額領先。公司的核心競爭力體現在品牌優勢、供應鏈優勢、組織管理能力和研發創新能力上。品牌優勢讓公司在消費者選擇時佔據優勢，供應鏈優勢讓公司能以更穩定的供給、更好的品牌及更低的成本服務消費者，而這是其他中小餐企無法具備的。公司競爭優勢明顯，2019 年市佔率 1.4%，是排名第二的 0.6%的 2 倍以上。未來公司將繼續拓展餐廳數量和品牌組合，希望將長期門店數拓展 至20000 家以上。

肯德基高速增長，必勝客經營承壓。近年來肯德基發展良好，2019 年門店數 6534家，同比+10.6%，且近三年同店銷售額持續提升，2017-2019 年累計提升 11%。而必勝客由於市場競爭加劇等緣故，經營壓力較大，2019 年門店數 2281 家，同比+1.8%，同店銷售額近三年合計下滑 3%。其他品牌表現不一，小肥羊和東方既白處於調整期，而新興品牌塔克貝爾和 COFFII&JOY 正積極探索拓張門店。

投資建議：首次覆蓋予以“買入”評級，2021 年目標價 512.3 港幣。我們預測公司 2020/2021/2022 年歸母淨利分別為 46.7/66.7/73.4 億元。參考餐飲類企業平均30 倍左右的 PE，考慮到公司在中國大陸顯著的競爭優勢與創新能力，我們認為公司2021年合理市值為2002億元，對應PE為30倍。 換算成港幣為2202億港幣及512.3港幣的目標價。

風險提示：食品安全問題、特許經營協議終止、競爭加劇的風險。