作者：陶金

来源：苏宁金融研究院

自6月以来，美元指数大幅下跌，人民币相对美元明显升值，美元兑人民币汇率由5月底的7.17持续升值到目前的6.83左右。值得注意的是，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率也在近期有所升值。

在此背景下，各大券商都在下调对美元兑人民币汇率的中枢值，认为人民币升值的空间已经打开，但也有市场观点认为应谨慎断言人民币就此进入升值周期。未来人民币的走势存在市场分歧。

6月以来人民币升值的原因

尽管人民币在近期出现了对于国际主要货币的升值，但市场普遍认为，6月以来人民币升值的主要原因是美元贬值，即美元指数的下降。

虽说美元指数下降并不必然意味着人民币兑美元汇率的升值（美元指数衡量的是美元兑六种发达国家货币汇率的加权平均数，美元指数的篮子中并不包含人民币），人民币近期的升值，主要还是针对美元升值。

美元贬值的背后有着一系列的经济逻辑。为此，我们来简单阐述一下汇率变化的理论。

一国货币汇率的决定因素是非常复杂的。宏观经济学教科书中，关于汇率的理论也比较多，包括购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论等，分别简单对应了一国的物价水平、经常项目和资本项目的收支平衡、利率水平。

一般而言，决定人民币汇率的因素主要有3个：物价、经济增长、利率。此外，汇率预期、贸易和资本项目管制、央行直接干预等因素也能够在特定情况下成为影响汇率的主要因素。不难发现，以上这些因素，几乎都可以归结为通过影响国际收支情况，进而影响外汇供求来影响汇率。

更加重要的是，经济基本面是决定汇率的根本因素。当一个国家由于劳动生产率提高而经济高速增长时，单位生产成本的降低导致出口竞争力提升，将导致本币供不应求，本币升值；健康的增长若配合温和通胀，往往本币也会在长期中升值；高增长也往往对应着高利率水平，也会导致本币升值。

同时，这些因素影响汇率的时间长度也是不同的。简单而言，人民币汇率长期看经济基本面（经济增长和物价），中期看资本流动（利率和资本项目管制），中短期看贸易形势，超短期看市场情绪、预期、风险等扰动因素。

根据上述分析，我们可以套用以上各个因素来解释6月以来美元的贬值和人民币的升值。由于我们分析的是美元贬值和人民币升值的中短期走势，可以暂且只看短期因素：利率、资本项目情况、贸易形势、市场情绪和预期等，并用长期因素来预测未来的汇率长期走势。

1、两国利率差别

在中国经济与全球经济增速保持较高增长差，中国国内利率显著高于全球利率的前提下，中国迎来持续的资本流入，推动人民币兑美元汇率升值。

例如，当前中国利率水平显著高于美国。从十年期国债收益率来看，中美利差5月以来开始扩大，至今达到了2.4个百分点，支撑了6月以来人民币对美元的升值。

2、资本项目

利率导致资本流入，中国经济的高增长也同样吸引外资持续流入。IMF预测2020年全球GDP将萎缩4.9%。这是自大萧条以来，IMF最悲观的预测。同时，IMF强调，在主要经济体中，印度和欧元区是下调幅度最大的地区，美国经济也将萎缩8%。而中国是今年唯一实现经济增长的主要经济体。从外商直接投资来看，中国2020年以来的实际使用外资增速显著高于去年同期。

实体经济以外，中国资本市场也成为全球资金避风港，今年1-6月，北上资金累计净流入规模1182亿元，同比增加约23%。不仅是股市，在债券市场，外资也连续18个月增持，并创下多项历史记录。资本流入使得人民币兑换需求增加，人民币升值。

3、贸易形势

受到疫情的影响，中国出口增加叠加进口收缩，中国经常项目顺差反而增加了。今年前8个月，中国出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%；贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。全球疫情之下，中国的供给优势已经被全球所见。

4、预期与干预

外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面对汇率的决定性作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。

而同时，中国央行的货币政策目标明确包括了汇率稳定，因此保持人民币汇率稳定波动是“法定”的任务。2017年5月人民银行在美国兑人民币中间价定价机制中引入了逆周期因子，以减缓这种预期的自我强化现象，央行对人民币汇率的浮动有了一定的控制。本轮美元贬值过程中，人民币的升值幅度便小于美元贬值幅度（这也是一部分观点认为人民币还会继续升值的原因，因为人民币升值幅度尚未完全反映市场预期）。美元自7月份进入缓慢贬值区间，而人民币则继续稳步升值。

以上4个因素主导了近期人民币的升值。但需要注意的是，以上的分析还是局限于中短期，同样的因素很可能会在更长期中完全反转，成为人民币贬值的主导因素。

短期人民币汇率展望

我们首先看以上中短期因素是否有可能在未来产生反转。

1、利率

日前美联储再度表态坚持长期低利率，市场解读美联储对通胀的容忍度在上升，2022年之前美国政策利率水平大概率维持目前的零利率水平。反观中国，货币政策将更强调结构性和跨周期调节，政策利率下滑的概率较低。综合来看，中美利差看起来还会持续下去。

2、资本项目

由于资本流动与汇率的变动方向相同，互相强化，并且流动较快，因此预测难度较大，同时短期跨境资本流动具有很强的套利性质，在内外条件发生变化之后，资本流动的规模与方向将会频繁变动，就像2019年中美贸易形势恶化时，外资净流入速度便大幅下降了。预计未来，资本的跨境流动依然保持进出较为频繁的态势，人民币汇率也会因此呈现双向波动的倾向。

3、贸易形势

当前海外市场需求恢复、供给却不足，这给了中国出口的空间。未来，随着海外经济重启延续，供给能力回升，可能会对中国出口持续增长造成一定压力。

另外，11月美国大选之前，美国在经贸领域维护确定性的动力较强，因此对美贸易的波动会较小，大概率能够实现同比零增长或略增长的水平，但大选之后可能会面临更大不确定性，甚至不排除形势转为恶化的可能。

综合来看，中国贸易形势在未来几个月内依然良好，不会对人民币汇率产生明显冲击。

4、预期与干预

由于疫情、全球经济复苏、中美贸易摩擦等不确定性，当前市场并未形成人民币升值的一致预期，因此人民币单边升值的概率很低。

市场有一种观点认为，中国应对美国的贸易挑战，人民币或明或暗地成为了一大利器，即通过不同程度的贬值或升值来对冲美国对华关税的调整。中美贸易谈判谈妥了，人民币汇率就是6.7；谈得一般，汇率就是7.0；谈崩了，汇率很可能变成7.5，人民币越来越成为中美贸易谈判中美方的掣肘。但我们认为，人民币国际化、市场化的趋势是明确的，过多的干预可能会造成汇率价格信号扭曲，产生不必要的效率损失。内循环本质上也要求提高对汇率市场波动的容忍度，央行既不会，也没有必要牺牲国内货币政策的空间，以维持人民币汇率的稳定。

从以上4个因素看，短期人民币汇率升值因素和不确定性并存。但市场对未来人民币贬值的预期在近期逐渐加强，在人民币即期汇率持续飙升的情况下，NDF（Non-deliverable Forwards，人民币无本金交割远期）隐含的人民币对美元的贬值预期（衡量美元兑人民币1年期远期汇率与即期汇率的差别）却在持续提高，市场普遍对中美之间的贸易形势存在较大担忧。

另外，美元具有逆周期性和避险属性，即全球经济好转，美元走弱，全球经济衰退，美元可能走强。背后的逻辑也是资本流动，当全球经济复苏时，资本从美国流入新兴市场国家，以获得更高收益率，美元贬值；经济衰退时，资本流回美国，美元升值。投资者显然已经忘了3月份全球陷入流动性，连黄金价格都在下跌，全球唯一美元这个资产在上涨。

长期人民币汇率展望

长期中，人民币汇率主要取决于中国的经济增长情况，或者说基本面。我们面对疫情“先进先出”，成为全球第一实现经济明显复苏的国家，也可能是2020年唯一实现正增长的主要经济体。相对高的长期增长收益、对应的相对高利率以及稳健的营商环境等因素，都会吸引全球资金兑换人民币，以分享中国增长的红利，人民币长期中升值的趋势是比较确定的。

反观美国经济，美国经济对美元以及人民币汇率的影响，要从不同时期维度上看：中期看，疫情之后的经济复苏前景如何？长期看，美国制造业的回流、脱虚向实能否成功？目前看来，疫情反复和国内的社会矛盾都在牵制其复苏的节奏，而长期看，美国制造业的回流也面临着重重阻碍，在资本的逐利性面前，美国经济的长期吸引力可能在变弱，越来越多的人开始认为美元可能会进入更长期的贬值周期。

总结来看，考虑到美国货币政策持续宽松的趋势、中美利差维持高位（中国利率水平日趋稳定，降息预期减弱）、经济基本面等长期因素，长期中，人民币兑美元汇率升值是确定性事件。不过，美国疫情形势边际改善，以及美国选情波动，未来美国经济复苏存在企稳可能，美元指数存在止跌回稳的可能，人民币短期内升值空间可能有限。