細胞治療研發投入繼續加大，非細胞治療業務增長強勁：公司2020年上半年實現營業收入1.66億美元，同比增長36.52%；歸母淨利潤-1.13億美元，虧損較去年同期增加0.86億美元。其中，生命科學研究服務收入和淨利潤增長強勁，生物製劑開發業務收入同比翻番，工業合成生物產品業務和細胞治療業務收入小幅增長。

細胞治療曙光將現，持續產出可期：公司預計今年下半年將發佈LCAR-B38MII期主要數據，並向美國FDA提交上市申請，該產品有望於明年在美國獲批。同時，公司預計於2021年向歐盟、中國和日本提交LCAR-B38M的上市申請。此外，公司還有多款CAR-T產品處於不同的研發階段，其中，用於T細胞淋巴瘤治療的LB1901有望於今年下半年在美國提交臨牀試驗申請。

非細胞治療業務持續邊際改善，向上仍有空間：（1）生命科學研究服務：受COVID-19相關產品收入增加等因素的影響，上半年生命科學研究服務的收入和利潤增長超預期，我們預計短期內公司生命科學研究服務有望繼續保持高增長。中長期來看，公司作為行業領先者，市場地位穩固，預計未來能維持20%左右的穩健增長。（2）生物製劑開發：2020年上半年公司未完成訂單同比大幅增長97.6%至7500萬美元，為未來收入的增長提供了有力保障。近年來生物藥CDMO行業持續高景氣，公司憑藉自身強大的技術平台以及不斷擴大的產能，有望在該領域取得一定的市場份額，我們認為該業務仍有較大的向上發展空間。（3）工業合成生物產品：目前該業務主要的資本投入已經完成，隨着產能利用率的不斷提高，毛利率水平近年內將快速提升。我們預計該業務板塊今年有望實現盈虧平衡，逐步成為公司第二個利潤點。

盈利預測與估值：考慮到生命科學研究服務等非細胞治療業務增長超預期，我們上調2020-2022年預測收入至3.56、4.37和7.59億美元，同比增長30.08%、22.85%和73.69%，上調幅度分別為9.2%、9.6%和33.9%；考慮到研發支出等增加，下調2020-2022年預測淨利潤至-2.84、-2.64和-0.96億美元。維持目標價24.23港元，維持“審慎增持”評級。

風險提示：LCAR-B38M研發進度和銷售低於預期，生物製劑開發業務和工業酶業務擴展不及預期，研發投入過大導致資金短缺。