機構：中泰證券

評級：買入

目標價：39.86港元

新華保險（1336HK）：銀保衝量促保費規模勁升，新業務價值下滑有限

2020H1新業務價值下滑，調整風險貼現率

公司2020H1營業收入及歸母淨利潤分別為1186.6億元及82.2億元人民幣，同比+31.5%及-22.1%，歸母淨利潤扣除所得税彙算清繳抵扣後同比-5%，主要由於利率下行背景下，公司計提保險責任準備金同比增加145.8%至556億元。保費收入同比勁增30.9%至968.8億元，但受疫情影響產品結構調整，新業務價值率同比下滑22.6pt至15.3%，拖累新業務價值同比下降11.4%至52.2億元。因無風險收益率下行，公司調低內含價值與新業務價值的風險貼現率假設至11%（此前為11.5%）。

規模與價值並舉策略下銀保衝量，以規模為導向促價值增長

上半年公司個險/銀保/團險渠道保費收入同比增速為10.5%、133.8%和-4.1%，整體維持“健康險+年金+附加險”的產品鐵三角結構，然策略重心向規模傾斜，銀保渠道的躉交大增158億元，NBV新單保費同比增120%、但價值率NBVM同比降22.63pct至15.27%，2020H1新業務價值NBV同比降11.34%至52.2億元，略低於市場預期，市場憂慮新華是否戰略會重走老路，管理層強調規模與價值並舉，要從公司戰略高度考量銀保渠道佈局，會以規模為導向，促價值增長。我們預期四季度及佈局開門紅會聚焦“長期健康險+長期年金險”提升價值，2H20新業務價值有望同比恢復正增長。

因疫情代理人產能同比下降，期待新人產能釋放

上半年末公司代理人數量達到53萬，同比+37%，創個險隊伍規模歷史新高，然代理人產能同比有所下降，月均合格率同比下滑12.4pt而月均產能下降20%，主因疫情限制了代理人線下活動，隊伍建設由“提質保量”轉變為“先大後強”。公司於年初恢復新人津貼且積極開展線上線下雙向增員，於7月實施新的基本法以推動規模人力，預計能進一步釋放新人產能，促進業務均衡發展。

總投資收益率穩健增長

公司2020H1淨/總投收益率4.6%/5.1%、同比-40bp/+40bp（中國人壽(2628HK)、中國太保(2601HK)總/淨投資收益率分別為5.34%及4.29%、4.8%和4.4%），上半年末投資資產9003億元，較上年末增7.3%，同比增28.7%，實現投資收益253億元，同比+46%。權益類資產佔比提升1.8pt至20.5%，非標資產較上年末降低3.9pct，並增加短期定期存款。

維持“買入”評級

公司新任董事長、CEO李全確立實施“規模價值全面發展、資產負債雙輪驅動”的模式，這是公司上市以來第三次經營策略期，業務結構較去年同期有一定變化，產品策略確保規模後，價值率或已探底回升，負債端基本面持續改善，投資收益保持良好，我們調整公司2020/2021年淨利預測至146.3億元/166.2億元，對應P/EV分別為0.69/0.72，EPS分別為4.69/5.33元，給予39.86港元的目標價，較當前股價有25.9%的上漲空間。

風險提示：（一）疫情發展超預期致代理人展業進度不及預期、（二）資本市場大幅波動致投資收益急劇下跌、（三）利率下行風險