機構：中信證券

評級：買入

目標價 ：650 港元

目前騰訊在網絡遊戲、音樂、文學等在線內容領域實現國內主導，但在長&短視頻、信息流等領域仍面臨激烈競爭，亟需突破。同時用户需求、技術驅動的內容產業快速變遷，帶來相應的機遇和挑戰。騰訊平台與內容事業羣（ PCG）定位於社交+內容的組合，並覆蓋內容生產、運營、分發、變現的完整內容鏈條，通過組織架構、內容生產、內容分發等系列調整，推動騰訊信息流、視頻業務漸入佳境，包括騰訊信息流產品 DAU 超過 2.4 億（國內第一），騰訊視頻付費用户數達 1.14 億（國內第一）等。長週期來看，依託社交流量、運營成本等層面優勢，騰訊內容業務的比較優勢有望不斷放大，我們持續看好公司在線內容領域的中長期發展，繼續維持 650 港幣/股的目標價及“買入”評級。

▍騰訊內容業務：網絡遊戲、音樂等領域實現國內主導，全力佈局長&短視頻、信息流等領域。目前騰訊已覆蓋長&短視頻、影視動漫、音樂、遊戲、文學、新聞資訊、體育等主要在線內容領域，並在遊戲、文學、音樂等領域實現國內主導。遊戲領域，公司國內份額佔比超過 50%，亦通過 M&A 等方式不斷佈局全球優質遊戲內容以及產業鏈上下游；在線文學領域，騰訊目前在國內網絡文學市場收入、用户份額排名第一；在線音樂領域，騰訊音樂擁有 6 億月活躍用户以及超過 3000 萬首正版音樂曲庫，國內份額佔比超過 65%。在新聞信息流、短視頻等領域，字節跳動、快手等廠商的崛起，對國內傳統互聯網企業的用户流量造成了明顯分流，對騰訊亦帶來階段性的壓力，視頻、信息流作為內容產業中期重要發展方向，騰訊需要做出更多的努力以構建領先優勢。

▍在線內容產業：IP 為內容核心，用户結構、技術等驅動產業快速變遷。1）當前IP 逐漸從概念性質的流量載體，向可以佔據用户心智的文化符號轉移。以優質核心 IP 為起點，進行多內容形態的開發&協同，亦成為當前市場的主流模式，IP 已逐步成為內容產業的核心；2）伴隨國內互聯網用户代際結構變化，以及低線城市用户滲透的推進，用户需求分層亦不斷凸顯。同時各類信息的爆發式增長，疊加 AI 等新技術的普及，亦使得內容的分發方式正在發生根本性的調整，即從原有的人找內容向內容找人變遷；3）當前用户為優質內容付費的習慣正在逐步養成，典型例子包括騰訊視頻、愛奇藝、騰訊音樂會員等。我們判斷，隨着用户訂閲付費模式在國內互聯網用户中滲透率的持續提升，在線內容產業長週期商業空間將會進一步打開。

▍騰訊 PCG：社交+內容，構築一體化內容生產、分發體系。騰訊平台與內容事業羣（ PCG）定位於社交+內容的組合，並覆蓋內容生產、運營、分發、變現的完整內容鏈條。目前 PCG 在組織架構、內容生產&分發等層面已基本形成成熟業務體系：1）組織架構，PCG 整合了社交（QQ 及空間）、信息流、長短視頻、新聞泛娛樂等業務，引入中台機制，以企鵝號為內容創作中台，以底層技術中台封裝音視頻、AI 推送、數字營銷等基礎通用能力。管理層面，高管團隊建立合夥人制度，實行業務目標共擔，以最短板評估 PCG 整體的業務成績，並設立技術聯席會議機制實現後台體系的打通；2）內容端，騰訊在國內 IP 參與、IP 口碑兩大指標上位居國內首位，以 IP 為核心支點，PCG 嘗試打造跨內容平台、內容形態的數字消費體驗，同時培育創作者生態，扶持和吸引優質內容；3）內容分發，目前 PCG 擁有騰訊視頻、信息流、新聞體育、動漫、微視五大定位各異的內容分發平台，QQ、QQ 空間等社交渠道亦形成重要的支撐。

▍後續展望：信息流、視頻業務漸入佳境，長週期比較優勢明顯。源於視頻、音樂等業務推動，目前騰訊增值業務付費用户數已超過 2 億；信息流領域，2020Q1，騰訊信息流產品 DAU 超過 2.4 億，超過 Baidu APP 和今日頭條，排名國內第一；長視頻領域，依託內容、運營持續發力，2020Q2 騰訊視頻付費用户數達 1.14 億，超過愛奇藝，排名國內第一；短視頻領域亮點亦開始顯著增多，PCG 在微視之外積極探索其他的創新短視頻應用。長週期來看，依託社交流量、運營成本等層面優勢，騰訊內容業務的比較優勢有望持續放大，體現在：1）微信、QQ 兩大社交平台對國內互聯網用户的全面、多場景覆蓋；2）依託騰訊雲，公司內容業務的計算、帶寬成本有望較競爭對手顯著佔優。

▍風險因素：互聯網行業監管政策持續收緊風險；品牌廣告主支出受經濟不確定影響風險；效果廣告行業競爭持續加劇風險；新互聯網產品&服務用户分流風險；國內遊戲行業政策反覆波動風險；公司核心遊戲產品表現不及預期風險；國際貿易摩擦持續加劇風險等。

▍盈利預測、評級及投資建議：PCG 作為公司內容業務的運營主體之一，目前已逐步在國內信息流、長視頻等領域漸入佳境，並形成領先優勢，疊加騰訊自身在社交流量、運營成本等層面的突出優勢，我們看好公司在線內容領域的中長期發展。我們維持公司2020/21/22 年淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）預測分別為 1207/1438/1727、1217/1463/1757 億元，繼續維持目標價 650 港幣，以及對公司的“買入”評級。