機構：中泰證券

評級：增持

目標價：65.1 港元

業績略遜預期但仍穩健，飛機減值及金融資產減值損失增加

2020 年上半年公司業績略遜預期但仍穩健，營收同比增長 11%至 10.35 億美元，歸 母淨利潤同比略增至 3.23 億美元，歸因於租賃收入上升 6.7%及非租收入同比增長 50%，成本及費用同比增漲近 18%，主要由於 5 架早前交付但自 2019 年 3 月起在租 期間停飛的 737-8Max 飛機減值與金融資產減值損失增加所致。公司自有、代管及已 訂購飛機 571 架（自有機隊數保持淨增長至 334 架，平均機齡 3.5 年），淨租賃收益 率微跌至 8.2%（同比降 0.2 百分點），自有飛機利用率達 99.8%，現金收款率同比下 降 8.4 百分點至 88.8%。

經營現金流穩健優於同業，疫情下飛機租賃業務或進一步承壓

新冠疫情擴散至全球讓各地航空公司盈利及現金流承壓，公司將戰略重心轉移至購 機回租業務，上半年新增 20 架購機回租交易，公司亦承諾購買 66 架飛機以支持成 熟航空公司客户的流動性，雖有收到有限航空公司的延期要求，延期租金僅佔公司 可用流動資金的 2%；公司固定費率租約和固定利率債務比例分別為 84%和 74%，有 抵押債務在資產總額和債務總額中的佔比分別下降至 5.2%和 7.4%，整體現金流在 4 月份見底後開始回升。公司流動性仍然充裕，截止上半年末可用現金及信貸融資達 40 億美元，上半年以低於 2019 年平均資金成本的價格籌集超過 21 億美元票據及 9 億美元貸款，信用評級維持在 A-級，經營現金流穩健優於同業，但因疫情仍在全球 蔓延，下游航空公司的盈利能力及租金支付能力或持續受到影響，進而抑制飛機租 賃與購買需求，公司下半年的飛機出售與租賃業務或承壓，淨租賃收益率或下降至 約 8%。

重組訂單簿以應對市場狀況

上半年因疫情影響，所有新飛機計劃的生產及交付持續延誤，交付飛機 23 架，預計 第四季度的飛機交付集中。公司適時重組訂單簿，採用取消訂單和延期交付的方式 以應對市場狀況。上半年，公司與波音商定取消 30 架 737 Max 飛機訂單，並將餘下 57 架重新安排至 2021 至 2024 年交付。公司預計 2020 年總資本支出接近 60 億美元 （上半年 30 億美元），交付飛機 70 架（其中 54 架為購機回租），訂單簿中所有計 劃於 2023 年前交付的飛機均已確定航空公司客户，對應未來已承諾租賃收入較去年 底增長 16%至 190 億美元。

調整盈利預測，下調目標價至 65.1 港元，下調至“增持”評級

考慮到全球疫情仍持續擴散，航空公司下半年經營唯艱，公司面臨的租金延付、違 約以及承租人破產風險或增加，我們將 2020 年和 2021 年盈利預測分別下調至 7.3 億 美元 和 7.7 億美 元。 調整公 司 2020/2021 年 EPS 預測 至 1.03/1.16 美元 （前值 1.09/1.27 美元），引入 2022 年預測 1.29 美元，預計 2020-22 年 BVPS 分別為 7.0/7.8/8.6 美元，現價對應 PB 估值分別為 1.0/0.9/0.82x。公司當前股價對應 2020 年 0.94 倍市淨率，股息收益率 4.56%。下調至“增持”評級和目標價 65.1 港元，對應 1.2 倍 2020 年市淨率，較當前股價具有 19.6%的上漲空間。 

風險提示：全球疫情擴散及持續時間超預期、部分航空破產事件、飛機租金回收及 資產減值不確定性。