機構：光大證券

評級：買入

事件：

2020 年 8 月 21 日，新東方在線（1797.HK）披露 FY20 業績報告：總收入 10.8 億元（+17.6%）；淨虧損 7.42 億元。

點評：

◆K12 教育板塊發展迅速，收入+85.4%，收入佔比+10.0pcts。

分業務來看，1）大學教育收入 6.42 億元（+1.6%），收入佔比為 59.4%（-9.3pcts）。大學備考收入同比+23.7%、海外備考收入同比+1.6%、大學備考中的研究生入學考試課程收入同比+9.8%。不考慮調整大學產品線的影響，大學備考課程收入同比+9.0%。2）K12 業務收入為 2.95 億元（+85.4%），收入佔比為 27.3%（+10.0pcts）。3）學前教育收入 3000 萬元（-10.1%），收入佔比為 2.8%（-0.9pcts）。4）機構客户收入 1.14 億元（+19.8%），收入佔比為 10.5%（+0.2pcts）。

◆FY20 付費學生人數+31%，K12 教育板塊付費人數+224%。

COVIP-19 期間新東方在線積極向各年級各學科的大量學生提供免費課程，公司 FY20 付費學生總數同比增長了 31%至 285.2 萬人次，其中大學教育/K12 教育/學前教育板塊付費學生數分別為 94.2（-27%）/185.6（+224%） /5.4（-83%）萬人次。大學教育付費人次的下降主要是業務調整以及COVIP-19 期間部分大學及海外考試延遲或取消所致。K12 教育中大班課付費人次同比增加 269.4%，東方優播付費人次同比增加 184.2%。學前教育板塊付費人次的減少是由於公司調整了多納外教學堂英語直播課程的產品線。大學教育/K12 教育板塊生均支出分別為 1,222（+71%）/882（-8%）元，入門課程 38 元（+81%），總計平均 401 元，較 FY19 財年的 434 元下降7.6%。

◆免費課程導致成本、費用大幅提升，毛利率有所下降。

FY20 下半年的 COVID-19 期間，新東方在線主動為大量學生提供了免費課程，為應對學生人數激增，公司進一步投入相關基礎設施與人力資源，並投入了大量資源以提升課程和服務質量，FY20 公司教學人員成本、課程研發人員成本（尤其是 K12 教育板塊）分別同比增加 23%/147.3%，銷售費用同比增長 96.5%至 8.72 億元，研發費用同比增長 115.1%至 3.17 億元。FY20 新東方在線毛利率為 45.6%，同比下降了 9.5pcts，主要是由於擴展 K12 教育板塊、以及 FY20 下半年 COVIP-19 期間捐贈免費課程所致。大學業務/K12 教育/學前教育/機構業務板塊毛利率分別為 67.9% （+2.3pcts）/-15.2%（-25.2pcts）/28.3%（+29.2pcts）/82.4%（+1.9pcts）。K12 教育毛利率大幅下降主要是因為公司捐贈了免費課程，並且教學人員成本、課程研發人員成本、以及資訊科技支持及技術成本均有所增長。學前教育毛利率上升是因為多納學英語應用軟件的利潤增加以及對多納在線課程的調整。

◆擁有 7,094 名全職員工和 6,683 名兼職員工，員工數量增長迅速。

為了給大幅增長的付費學生提供優質教學內容和教學服務，公司 FY20招聘了大量員工。截止 2020 年 05 月 31 日，新東方在線擁有 7,094 名全職員工和 6,683 名兼職員工，其中有 3,075 名全職及 6,319 名兼職教學、內容研發及內容製作人員；2,853 名全職及 279 名兼職銷售人員；943 名全職及 13 名兼職研發技術人員；223 名全職及 72 名兼職行政管理人員。