物業服務作為一個有別於房地產開發的萬億級藍海市場，今年以來受益於疫情及宏觀環境的不確定性刺激成為資本市場的香餑餑。截至目前，港股物業板塊中年內漲幅實現翻倍的達到7家，而其他多數物業股也基本都錄得優於大市的表現。然而作為行業龍頭之一的彩生活，其估值受壓多時。但是從此次中期業績看出，導致彩生活PE低位徘徊的因素已經得到改善。

1、行業高估值與彩生活的低估值

今年疫情之下催化了物業服務的價值，資本市場對整個物業板塊也給予了非常慷慨的估值，截至目前大部分物業企業的估值區間都落在40-80倍之間，物業股受到二級市場青睞的背後，得益於行業的高成長性、收入的確定性與抗風險能力。

物業服務是一個萬億級的市場，行業長期處在較高增長態勢之中。根據中指研究院統計，2018年底全國物業管理行業管理面積279.3億平方米，2008年-2018年的GAGR為8.33%。2018年物業行業經營收入7043.63億元，2008年-2018年的GAGR為12.99%。

從行業特徵來看，物業服務形態仍然主要還在住宅物業之上，非住宅類物業還有巨大的市場機會，與此同時，行業整體仍然呈現地域分散，集中度低的狀態，未來市場份額也將逐有望逐步向頭部企業靠攏。

物業服務行業相對來説有着天然的高粘性，業務連貫性較穩定，具有高續約率、高繳費率等特徵。基於此，也為物業公司的收入帶來了較高的確定性。

物業服務商業模式具有輕資產特性，有着穩定的現金流和較低的財務槓桿，面對宏觀環境不確定性的增加，這一模式有着較強的抗風險能力，容易得到避險資金的關注。

基於上述兩大特徵，物業板塊在今年疫情衝擊宏觀環境的背景下整個板塊的估值得到明顯抬升，然而我們也能發現，作為行業龍頭的彩生活在這之中並未有所表現。截止目前，彩生活的動態市盈率僅在10-11倍的水平，相較於行業中物管企業動輒超50倍的市盈率呈現明顯的低估態勢。

分析原因來看，公司受困於兩個因素，一是來自於規模增長的前景，二是債務方面的憂慮。

從規模增長角度來看，彩生活處於行業頭部地位體量在行業中相對可觀，因此整體的成長性相較於行業內其他體量小的企業並不算具有優勢。與此同時，行業內大部分物業企業的高成長得益於公司關聯地產開發公司的業務照顧。相比之下，彩生活的增長更多的來自於外拓項目，市場很難找到準確參考基準，由此也在一定程度上壓制了彩生活的估值表現。

此外，從債務角度來看，過去彩生活在併購與投資上有着相對積極的擴張，帶來了一定的債務規模，公司整體資金壓力相對較大，從而也讓市場對公司的長期穩健成長有所擔憂，進而給予了相對低的估值。

這些市場憂慮目前實際情況如何？此次中報給出了我們新的答案。

2、精細業務優化債務，估值受壓因素得到改善

從過去幾年的增長表現來看，彩生活的業績增速呈現相對緩和的狀態，不過在今年疫情這樣一個特殊的大環境下，公司仍然還是保持了較為穩健的態勢，上半年公司實現營業總收入17.79億元，同比減少1.8%；實現毛利5.81億元；歸屬股東淨利潤2.36億元，同比增9.5%。

雖然乍看收入減少，但是細細分析之下卻發現亮點。

公司在相對大的體量規模基礎上，一直積極致力於調整、改革，並不盲目着眼於擴張式的增長，而是更多的夯實自身業務根基。正如公司管理層在業績會上所提到，過去一年，彩生活把重點放在了提質增效，透過對組織架構的調整優化，提升管理效率。與此同時，不斷整合內部資源，釋放經營效能，從粗放式的發展向精細化經營的轉型。董事會主席潘軍指出，"做的就是擰毛巾的活，把原先比較粗放的管理系統精細化，這是過去、現在和未來都需要持續改進的地方。雖然上半年增長速度慢了一點，但增長質量在提升。"

彩生活管理層這次業績會上也透露了更詳細的戰略調整思路。彩生活首席執行官黃瑋表示，彩生活原先更偏向於互聯網思維和邏輯，去年公司把線上和線下這兩條線都作為公司的核心戰略，齊頭並進。基於這一戰略思想的調整，在集團組織架構調整中，按照這兩條線進行梳理。一是成立基礎服務事業集羣，專門打造基礎管理品質和客户粘度、服務場景的設計，這是彩生活以前比較薄弱的地方，這次專門圍繞這條線設立了一個部門。二是成立以IT服務作為事業集羣的部門，圍繞原先在互聯網方面的創新產品、創新企業，更好地服務於社區，提高基礎服務效率，達到管理的精細化。

彩生活的營收主要涉及物業管理服務、增值服務及工程服務三個方面，雖然因為調整增值業務戰略和疫情影響，彩生活的增值服務和工程服務收入都有一定程度下降，但佔比最大的物業管理服務（2020年中期佔比為83.4%），同比增加3.2%至15.6億元。即便公司在管面積已經達到行業領先的地位，有着較大的體量，公司透過不斷對項目的梳理和優化，仍然實現了一定幅度的增長，增長韌性強。而且物管業務今年中期的毛利率同比上升了0.3個百分點至26.8%，可見其公司架構和業務精細化的策略，一定程度上在利潤端有所體現。

在降本增利精簡架構的基礎上，彩生活也在積極尋找新的規模增長之路。黃瑋提到，彩生活在價格成本控制方面有優勢，在低價市場佔有一席之地，但以前並沒有系統整理。未來會結合彩生活的低成本經營經驗，針對不同物業費區間，打磨出更細化精準的商業模型，以更好地平衡業主的需要和企業利潤，達到雙贏。

他指出，近半年來，彩生活已經建立了0.8元-1.2元的模型，下一步是1.2元-1.8元，1.8元-2.7元、2.7元-3.5元，集團的組織架構調整後，整體工作目標思路更清晰，對於打造商業模型提出了比較具體的要求。未來塑造100個城市的標杆項目，為下一步公司規模增長打下了堅實的基礎。標杆城市打造成功後，可以提升口碑、品牌知名度。這是市場很大一塊蛋糕，現在做好準備，未來需求增加，市場自然向彩生活招手。

雖然業務有所放緩，但藉助堅實的業務根基，彩生活邁過調整階段後，未來將有機會回到高速增長的軌道，再考慮到行業市場份額向頭部集中這一趨勢，彩生活也將受益，因此壓制估值的第一點因素已經一定程度上得到釋放。

再來看負債端，公司過去幾年不斷優化財務結構，降低融資成本，截至2020年6月30日，彩生活有息債務規模同比減少14.7%至22.52億元，資產負債率則同比下降7.1個百分點至 55.9%，融資成本同比減少20.1%至8800萬元。可以看到，公司在財務管控上較為積極。而此次中期業績會上，管理層表示，後續還將繼續降低債務規模，優化債務結構，並抓住當前低利率時間窗口，進一步降低財務成本。可以預見的是，隨着公司不斷加強財務管控，優化債務結構，降低利息成本，公司的利潤也將有機會實現進一步的釋放，整體抗風險能力也將得到增強。由此而言，壓制估值的第二點因素也實現了緩解。

3、成本優勢顯著疊加創新業務佈局，價值釋放重磅催化劑

彩生活在行業中有着較強的核心競爭力，其物業管理服務有着極具市場競爭力的價格優勢，這背後體現的也是公司在成本管控和經營效率上的能力，這一點為公司在行業中不斷做大做強帶來了支撐。

不過傳統的物業管理商業模式終究還是受制於人力成本提升以及漲價難等痛點，單純靠面積擴張實現收入增長面臨天然的侷限，因此如何探索更多元化的盈利模式仍然還是物管企業要持續贏得競爭的關鍵所在。

作為規模領先的頭部企業，彩生活很早就結合互聯網探索增值服務，但是過去主要自我探索為主，容易受到投入增加、資產變重等困擾，一定程度上影響了基礎業務的發展。因此彩生活早前提出，不再單打獨鬥，而是強強聯合，與強大的科技巨頭合作，探索社區增值業務。得益於公司早年在行業中積極的探索與創新，彩生活獲得了合作方的加持，京東、360.com用資本投票，其相繼認購了彩生活的新普通股股份，分別佔彩生活經擴大股權的5.00%和3.05%。

在與京東的合作方面，彩生活攜手京東嘗試提供更多元化的智能社區服務。在疫情期間，雙方共同在"彩之雲"上推出"社區疫情智能管控平台"，提供多種功能和服務，滿足疫情期間業主的不同需求。另外，京東的智能無人車也成功落地彩生活社區。此外，今年6月彩生活還與京東共同推進快遞櫃業務，打破原有的收費模式，從固定租金收入，變成快遞櫃收入分成，通過提高快遞櫃投櫃率和派送效率，有效提升社區快遞業務盈利能力，未來有望成為新的收入來源。

另外，在與360.com的合作中，彩生活也正積極藉助360.com在核心安全領域的技術積累在安防、大數據、物聯網、人工智能等領域與之開展合作，在優化物業管理服務體驗的同時，雙方也將有望透過合作碰撞出更多的業務機會。

社區場景作為物業行業一個充滿潛力的領域，仍是一塊亟待開發的處女地，未來仍然還有巨大的價值等待被挖掘出來，而彩生活透過積極與互聯網巨頭的合作走在了探索的前頭，在強強聯合之中，藉助資源優勢及先發優勢，其在探索社區增值服務領域還將有更多的可能。正如潘軍對增值服務在行業價值中的展望所提到的："預計未來有更好的模型出現，一定會出現萬億估值的社區服務企業。"

4、總結

總體來看，雖然這次彩生活的成績單，乍眼之下並不突出，但是數據之間透露出，公司改革成效初顯，組織架構調整、財務優化以及業務增長探索上都有亮點。

而彩生活是在此次疫情背景下，有着十分亮眼的防疫抗疫表現。在這一過程中也加深了業主對公司的信任，對公司基礎服務、增值服務業務和物業費收繳率乃至客户粘性等均有着積極的作用。正如公司董事會主席潘軍在會上所表示的，這次危機讓社會和政府認識到了物業的作用和重要性，成為物業行業二次價值發現的重大機遇。

未來市場對物管板塊仍有高關注，目前彩生活估值在板塊中非常吸引，加上未來調整改革的成果傳導到收入利潤上，相信有望刺激彩生活股價，驅動估值迎來新一輪的修復，或可持續保持關注。