機構：東吳證券

評級：買入

目標價：74.7港元

四川省第一、西南第三、全國 11 強。藍光嘉寶成立於 2000 年，背靠中國四川龍頭地產商藍光集團，目前是中國西南地區第三大、四川省第一大物業服務供應商，名列 2020 年物業服務百強第 11 位。2019 年藍光嘉寶年收入達到 21 億元，淨利潤 4.44 億元，在管總建築面積 8,988 萬平方米，合約面積 1.4 億平方米。6 月公司的 H 股全流通獲批，轉換實施計劃詳情有待公佈落實，待流動性條件滿足，公司將進入港股通。公司將進一步推行員工股權激勵計劃，更深度地綁定管理層利益與公司前景，利於公司長遠發展。

物業管理服務：母公司持續注入面積，第三方拓展提速。藍光嘉寶目前在管面積達 8,988 萬平方米，2016-19 年該業務收入年均複合增速 44%，毛利率為 28.3%，增速及毛利率均優於行業平均水平。藍光嘉寶由藍光發展控股 65%，目前，藍光嘉寶所擁有的 34%在管面積來自藍光集團。近年來公司第三方拓展加速，第三方貢獻管理面積佔比從 2016 年 22%提升至 2020 年上半年 66%。

增值服務的對象主要是開發商和住户。在社區增值服務方面，公司為住户提供包括生活服務、廣告、商業物業管理及運營、房屋住宅經紀等服務。其中，嘉寶的“生活家服務體系”註冊用户超 79.4 萬，整合商家數量達到 10,000 家，並配備了超過 1,000 名專屬經營管家。開發商增值服務主要是為開發商提供協銷、物業承接查驗等服務，與開發商藍光發展的銷售、竣工交付進度相關。2016-19 年社區增值服務收入年均複合增速為 50.7%；平均毛利率約 50%，優於行業平均水平。

物業服務百強管理的建築面積和項目數量快速增長，龍頭增速快於行業，西南地區管理面積增速居全國首列。根據中指院的數據，物業服務百強企業的在管總建築面積從 2015 年的 50 億平方米增至 2019 年的 104 億平方米，年均複合增長率為20.5%。2018 年物業公司開啟在港上市熱潮，集資、擴大規模是物業企業發展的必由之路。百強企業緊跟城市羣政策導向，充分利用區域經濟發展和人口流入優勢，重點挖掘核心區域藴含的巨大物業服務需求，進行規模化佈局。京津冀區域、長三角、大灣區及成渝城市羣物業管理公司在管物業的總建築面積預計於 2021 年將達到 24 億/57 億/21 億/31 億平方米，2018 年到 2021 年的複合年增長率分別為 3.2%、4.5%、4.9%及 6.3%，其中，西南地區增速最快。

首次覆蓋，現金流折現法顯示每股股價 74.7 港元。對比行業 26 家物業公司，藍光嘉寶的在管面積屬於中游水平。當前行業平均市盈率 47.69 倍，藍光嘉寶當前估值 20 倍；20/21 年行業平均預期市盈率 32/23 倍，藍光嘉寶 18/14 倍，考慮到藍光嘉寶的區域龍頭地位、綜合實力全國 11 強、較快管理面積增速、優於行業的利潤率，我們認為當前估值有較大上升空間。